環(huán)保行業(yè)整體成長(zhǎng)加速，估值水平合理

從整體上看，2017年環(huán)保板塊延續(xù)了過(guò)去兩年業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的趨勢(shì)，我們統(tǒng)計(jì)了74家環(huán)保上市企業(yè)業(yè)績(jī)情況，2017年環(huán)保行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2336.77億元，同比增長(zhǎng)25.35%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)276.84億元，同比增長(zhǎng)26.06%;實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)251.20億元，同比增長(zhǎng)30.44%。2018年一季度，行業(yè)實(shí)現(xiàn)收入500.04億元，同比增長(zhǎng)17.96%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)48.47億元，同比增長(zhǎng)2.29%;實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)43.89億元，同比增長(zhǎng)3.75%。

從整個(gè)A股市場(chǎng)來(lái)看，環(huán)保行業(yè)2017年的業(yè)績(jī)?cè)鏊贋?6.06%，高于全部A股21.84%的增速，處于中等偏上水平。

從估值水平來(lái)看，以2018年4月27日收盤(pán)價(jià)作為測(cè)算標(biāo)準(zhǔn)，全部A股2017年業(yè)績(jī)對(duì)應(yīng)的PE水平為17.3倍，環(huán)保板塊PE為26.9倍，處于所有板塊的平均水平。結(jié)合環(huán)保板塊的業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)趨勢(shì)，我們認(rèn)為環(huán)保板塊的估值屬于比較合理的水平。

板塊兩極分化，龍頭個(gè)股優(yōu)勢(shì)大

分各個(gè)細(xì)分板塊看，水環(huán)境治理、監(jiān)測(cè)、再生資源等實(shí)現(xiàn)了較高的業(yè)績(jī)?cè)鏊伲袠I(yè)景氣度較高，而傳統(tǒng)的大氣治理、節(jié)能板塊增速較低。同時(shí)，公司的兩極分化也日益明顯，競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)的板塊龍頭，尤其是所處行業(yè)景氣度較高的龍頭企業(yè)，收入和利潤(rùn)增速顯著高于行業(yè)平均水平。

1. 大氣治理

大氣治理板塊2017年收入和歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)9.73%和16.95%;2018年Q1收入增速9.24%，凈利潤(rùn)增速-3.65%。行業(yè)整體的利潤(rùn)體量較2016年有所好轉(zhuǎn)主要是由于科融環(huán)境和龍?jiān)醇夹g(shù)業(yè)績(jī)扭虧為盈所致(科融環(huán)境和龍?jiān)醇夹g(shù)2016年凈利潤(rùn)分別為-1.32和1.64億元)，但合計(jì)利潤(rùn)體量占到大氣治理板塊近9成的龍凈環(huán)保和清新環(huán)境的利潤(rùn)增速卻相對(duì)有限，低于其他板塊的龍頭公司，其中龍凈環(huán)保的利潤(rùn)增速為9.10%，而清新環(huán)境則同比下滑12.44%。大氣治理板塊由于費(fèi)用率增加，凈利率已降至5.33%。行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率也基本保持在57%左右。應(yīng)收賬款方面，由于大部分大氣治理項(xiàng)目開(kāi)始進(jìn)入運(yùn)營(yíng)階段，所以行業(yè)整體應(yīng)收賬款增速開(kāi)始放緩，2017年增速約為11%。

2. 固廢、再生資源、土壤修復(fù)

傳統(tǒng)固廢：由于盛運(yùn)環(huán)保2017年出現(xiàn)重大的業(yè)績(jī)變化(2016年歸母凈利潤(rùn)為1.19億，2017年虧損13.18億)，在統(tǒng)計(jì)傳統(tǒng)固廢處置板塊時(shí)剔除了盛運(yùn)環(huán)保的影響。因此傳統(tǒng)固廢處置板塊2017年的收入和利潤(rùn)增速分別為27.95%和15.53%。收入增速為最近三年最高，主要得益于環(huán)衛(wèi)、危廢等業(yè)務(wù)的收入占比的提升，而凈利潤(rùn)增速低于營(yíng)業(yè)收入的增速主要是因?yàn)榄h(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的初期，項(xiàng)目的毛利率相對(duì)有限。從利潤(rùn)水平看，傳統(tǒng)固廢的毛利率基本保持在30%左右，但由于運(yùn)營(yíng)、銷(xiāo)售和財(cái)務(wù)費(fèi)用的增加，導(dǎo)致行業(yè)的凈利率水平呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，2017年凈利率為13.78%。行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率基本保持55%左右。應(yīng)收賬款方面，由于每年仍有垃圾焚燒工程以BOT模式進(jìn)入開(kāi)工建設(shè)期，所以行業(yè)的應(yīng)收賬款增速上升，2017年增速達(dá)到42.13%。

從個(gè)股看，偉明環(huán)保受益于永強(qiáng)二期項(xiàng)目投產(chǎn)，2017年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.07億元，同比增長(zhǎng)54.27%。我們認(rèn)為固廢領(lǐng)域近兩年垃圾焚燒項(xiàng)目數(shù)量在不斷增加，隨著項(xiàng)目陸續(xù)進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期、以及環(huán)衛(wèi)等輕資產(chǎn)高質(zhì)量的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)打通，固廢項(xiàng)目整體的運(yùn)營(yíng)效率以及利潤(rùn)水平將有所提升，因此未來(lái)幾年固廢行業(yè)的業(yè)績(jī)有望呈現(xiàn)逐步增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

土壤修復(fù)：由于全國(guó)土壤污染普查尚未結(jié)束，且“十三五”前中期的環(huán)保治理重點(diǎn)在煙氣治理和水環(huán)境綜合治理，因此2017年土壤修復(fù)行業(yè)新增訂單較少，土壤修復(fù)板塊2017年的收入和利潤(rùn)增速分別為13.98%和12.57%，明顯低于2016年同期水平。由于拓展了PPP的業(yè)務(wù)，行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，2017年資產(chǎn)負(fù)債率為57.94%，比上一年同期增加了近3個(gè)百分點(diǎn)。

再生資源：再生資源板塊2017年收入增速為41.37%，歸母凈利潤(rùn)增速達(dá)到100.33%。個(gè)股層面，受益于鈷金屬的漲價(jià)，格林美的業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng);而中再資環(huán)的增長(zhǎng)則主要來(lái)自于拆解量的增長(zhǎng)和清理庫(kù)存。

3. 水環(huán)境治理與水務(wù)運(yùn)營(yíng)

傳統(tǒng)水務(wù)運(yùn)營(yíng)：傳統(tǒng)水務(wù)2017年和2018Q1實(shí)現(xiàn)收入增速分別為15.19%和20.89%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)23.92%和-13.14%。由于受到增值稅政策調(diào)整的影響，傳統(tǒng)水務(wù)板塊2016年業(yè)績(jī)?yōu)樨?fù)增長(zhǎng)，但2017年以后增值稅對(duì)于行業(yè)的影響基本消除，行業(yè)回到20%左右的利潤(rùn)增速水平。個(gè)股方面，重慶水務(wù)由于污水處理業(yè)務(wù)增值稅及附加稅費(fèi)、污水處理業(yè)務(wù)增值稅即征即退、收到實(shí)際承擔(dān)污水增值稅及附加稅費(fèi)的補(bǔ)助等事項(xiàng)影響，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)93.51%至20.67億元。

水環(huán)境治理：水環(huán)境治理是環(huán)保中涉及PPP影響最大的細(xì)分領(lǐng)域，2017年在PPP項(xiàng)目管理庫(kù)持續(xù)擴(kuò)容的大背景下，水環(huán)境治理相關(guān)的上市公司實(shí)現(xiàn)了訂單大幅增長(zhǎng)，并有效地轉(zhuǎn)化成了公司的收入。同時(shí)2017年下半年以來(lái)財(cái)政部限制地方債務(wù)和規(guī)范PPP的相關(guān)政策法規(guī)對(duì)環(huán)保類(lèi)PPP項(xiàng)目的影響相對(duì)有限，因此2018Q1延續(xù)了行業(yè)的高景氣度。水環(huán)境治理板塊2017年收入增速48.03%，歸母凈利潤(rùn)增速40.54%;2018年Q1收入增速61.92%，歸母凈利潤(rùn)增速0.13%。板塊的利潤(rùn)水平基本保持穩(wěn)定，毛利率30%左右，受財(cái)務(wù)費(fèi)用增長(zhǎng)影響，凈利率降至13.84%。由于水環(huán)境治理類(lèi)PPP項(xiàng)目對(duì)企業(yè)的資金能力要求較高，行業(yè)融資需求加大，2017年板塊的資產(chǎn)負(fù)債率由上一年的48.06%增長(zhǎng)到55.69%。2017年應(yīng)收賬款增速為26.99%，略高于其他環(huán)保板塊。

從個(gè)股看，由于PPP項(xiàng)目體量較大，對(duì)企業(yè)的技術(shù)、資質(zhì)、融資水平等各方面要求都比較高，因此行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)如東方園林(2017年業(yè)績(jī)?cè)鏊?8.13%)、碧水源(2017年業(yè)績(jī)?cè)鏊?5.95%)等的技術(shù)與資金優(yōu)勢(shì)更大，在PPP的競(jìng)爭(zhēng)中更容易獲取訂單，并實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)規(guī)模體量的快速成長(zhǎng)。同時(shí)博世科(2017年業(yè)績(jī)?cè)鏊?34.06%)憑借區(qū)位優(yōu)勢(shì)在2017年收獲超70億訂單。

4. 監(jiān)測(cè)

受益于全國(guó)范圍內(nèi)的環(huán)保督查帶動(dòng)新的監(jiān)測(cè)需求，監(jiān)測(cè)板塊維持較高的行業(yè)景氣度。2017年收入同比增長(zhǎng)38.45%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)33.58%。受銷(xiāo)售費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用增加影響，凈利率略下滑至10.87%。由于監(jiān)測(cè)企業(yè)基本通過(guò)外延并購(gòu)來(lái)拓展產(chǎn)品和業(yè)務(wù)范圍，所以融資需求逐漸增加，行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率由2016年的39.04%略上升到2017年的41.55%。

監(jiān)測(cè)板塊個(gè)股中不乏高成長(zhǎng)企業(yè)。2017年，先河環(huán)保由于網(wǎng)格化監(jiān)測(cè)訂單增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)了78.68%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，天瑞儀器、理工環(huán)科受并表因素影響，利潤(rùn)增速均超過(guò)了80%。

5. 節(jié)能

節(jié)能版塊2017年收入和歸母凈利潤(rùn)增速分別為15.35%和13.61%;2018Q1收入和歸母凈利潤(rùn)分別下滑10.32%和16.31%。板塊的利潤(rùn)水平呈下降趨勢(shì)，2015年、2016年、2017年毛利率分別為22.52%、21.38%、19.55%;凈利潤(rùn)分別為9.16%、8.22%、8.10%。由于節(jié)能項(xiàng)目普遍投資體量較大，板塊的資產(chǎn)負(fù)債率基本維持在58%-60%，屬于環(huán)保細(xì)分領(lǐng)域中較高的水平。受神霧環(huán)保和神霧節(jié)能業(yè)績(jī)下滑影響，2018Q1節(jié)能版塊整體收入和利潤(rùn)大幅下滑。

投資建議與投資標(biāo)的

綜合來(lái)看，環(huán)保個(gè)股的分化日益顯著。由于項(xiàng)目PPP化趨勢(shì)明顯，各個(gè)子領(lǐng)域的龍頭公司在技術(shù)、產(chǎn)業(yè)鏈布局、系統(tǒng)集成和融資能力等具有比較明顯的優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)集中度大幅提升。同時(shí)PPP項(xiàng)目的重資產(chǎn)屬性，導(dǎo)致公司資本開(kāi)支壓力上升，規(guī)模較小的公司實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)難度變大。

從估值和成長(zhǎng)性的角度看，我們認(rèn)為環(huán)保板塊已經(jīng)具備吸引力：2017年26.9倍的估值已經(jīng)處于歷史低位，對(duì)應(yīng)20%以上的行業(yè)增速。

建議關(guān)注估值較低、增速較高的各個(gè)細(xì)分板塊的龍頭公司，水環(huán)境治理建議關(guān)注碧水源和博世科;固廢處理建議關(guān)注上海環(huán)境、偉明環(huán)保、瀚藍(lán)環(huán)境、格林美。

風(fēng)險(xiǎn)提示外延并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)：環(huán)保上市公司通過(guò)外延并購(gòu)?fù)卣蛊渌I(lǐng)域，若并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，產(chǎn)生的資產(chǎn)減值將使得公司的業(yè)績(jī)可能低于預(yù)期;

PPP項(xiàng)目建設(shè)低于預(yù)期：PPP項(xiàng)目從創(chuàng)立到落地建設(shè)需要經(jīng)過(guò)前期論證、準(zhǔn)備、招投標(biāo)、融資、采購(gòu)等環(huán)節(jié)，尤其需要對(duì)項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)型、當(dāng)?shù)卣?cái)政情況、項(xiàng)目后期考核等細(xì)節(jié)進(jìn)行反復(fù)討論和修訂，因此存在項(xiàng)目落地進(jìn)度低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

來(lái)源:東方環(huán)保研究

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