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環(huán)保板塊上市公司2021年三季報(bào)已披露完畢，我們選取99家公司作為樣本，包括大氣（13 家）、固廢（25 家）、水（工程設(shè)備）（26 家）、節(jié)能（7 家）、監(jiān)測（7 家）、檢測（5 家）和水務(wù)運(yùn)營（16 家）七個(gè)細(xì)分板塊進(jìn)行分析（新股因不具備 2019 年數(shù)據(jù)而未納入樣本）。

利潤表：收入、利潤同比增速均超20%，近兩年收入復(fù)合增速為14.8%

2021Q1-Q3環(huán)保板塊實(shí)現(xiàn)營收2311億元，同比增23.3%；歸母凈利潤232.3億元，同比增20.8%；扣非歸母凈利潤203.3億元，同比增17.6%；毛利率同比降 1.8pct至27.1%。環(huán)保行業(yè)基本擺脫疫情負(fù)面影響，收入、利潤增速等成長性指標(biāo)表現(xiàn)向好，營收同比增速排序分別為檢測（35.5%）、水（工程設(shè)備）（31.1%）、水務(wù)運(yùn)營（29.7%）、固廢（20.4%）、節(jié)能（19.0%）、大氣（17.1%）、監(jiān)測（4.6%），各子行業(yè)收入增速均恢復(fù)正增長。工程、服務(wù)類業(yè)務(wù)，去年受疫情影響較重，故檢測、水（工程設(shè)備）恢復(fù)較為顯著；固廢、水務(wù)運(yùn)營主要是運(yùn)營業(yè)務(wù)為主，剛需性強(qiáng)，同時(shí)疊加行業(yè)具備成長性，故主要是自身成長性的體現(xiàn)，水務(wù)存在個(gè)股影響；其余板塊需求變化不大，也在穩(wěn)步增長。

環(huán)保板塊近兩年收入復(fù)合增速達(dá)14.8%；近兩年?duì)I收復(fù)合增速排序分別為水務(wù)運(yùn)營（23.2%）、固廢（20.8%）、檢測（20.1%）、水（工程設(shè)備）（7.6%）、節(jié)能（7.4%）、大氣（2.1%）、監(jiān)測（-4.0%），可見當(dāng)前成長性較強(qiáng)的為固廢、檢測、水務(wù)運(yùn)營。

歸母凈利潤近兩年復(fù)合增速為12.8%。增速與收入相匹配，但結(jié)構(gòu)上存在毛利率下降（同比降1.8pct）和費(fèi)用率下降（同比降1.2pct）的原因。子行業(yè)歸母凈利潤復(fù)合增速分化顯著，按2020-2021 年復(fù)合增速排序?yàn)椋?/span>

水務(wù)運(yùn)營：25.2%，行業(yè)整體正常推進(jìn)，板塊內(nèi)業(yè)績規(guī)模大且增速快的標(biāo)的包括：首創(chuàng)環(huán)保，轉(zhuǎn)讓深圳市水務(wù)集團(tuán)40%股權(quán)、處置九江首創(chuàng) 60%股權(quán)，分別獲得投資收益 5.44/1.18 億元；洪城環(huán)境除業(yè)務(wù)成長外，存所得稅稅率調(diào)整；中山公用存廣發(fā)證券投資收益，剔除三者，水務(wù)運(yùn)營板塊近兩年復(fù)合增速為 14.4%。

固廢：16.6%。

1）垃圾焚燒處于快速成長期，三峰環(huán)境因Q1確認(rèn)相關(guān)國補(bǔ)帶來高增（+49.8%），綠色動(dòng)力、偉明環(huán)保、旺能環(huán)境、瀚藍(lán)環(huán)境近兩年復(fù)合增速分別 為 37.8%/26.7%/24.6%/12.3%，其中瀚藍(lán)環(huán)境受燃?xì)鈽I(yè)務(wù)的階段性壓制。

2）環(huán)衛(wèi)服務(wù)因2020年存在增值稅減免、醫(yī)保社保階段性減免等優(yōu)惠政策，2021Q1-Q3 歸母凈利潤下行，但行業(yè)這兩年的快速發(fā)展，疊加相應(yīng)公司上市后資源稟賦的加持， 僑銀股份、玉禾田近兩年復(fù)合增速高達(dá) 52.2%/33.0%，環(huán)衛(wèi)裝備受到 2021 年 4-9 月環(huán)保財(cái)政支出同比下降及原材料價(jià)格上漲的不利影響，故裝備占比高的盈峰環(huán) 境受負(fù)面影響較重，近兩年復(fù)合增速為-23.7%（其主營業(yè)務(wù)成長，主要受華夏幸福 投資收益拖累），龍馬環(huán)衛(wèi)介于前述標(biāo)的之間，為 24.3%；推測原因?yàn)榈胤秸ぷ髦匦囊浦痢笆奈濉毕嚓P(guān)規(guī)劃編制，隨著規(guī)劃的落地，財(cái)政支持有望回暖。

3）天奇股份、高能環(huán)境，除受益于自身業(yè)務(wù)發(fā)展外，還因其資源化業(yè)務(wù)受益于上半年金屬價(jià)格大幅上漲，二者近兩年復(fù)合增速為42.3%/36.4%。

4）浙富控股、宇通重工因近期存在重大業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，故并未放入樣本中，浙富控股受益于金屬價(jià)格大幅上漲，前三季度歸母凈利潤同比增速為138%，宇通重工新能源環(huán)衛(wèi)裝備市占率顯著提升，2021前三季度歸母凈利潤同比增速為 19.1%，若加入二者，固廢板塊的增速會(huì)更加強(qiáng)勁。

檢測：14.4%，行業(yè)整體景氣度高，且上市公司具備品牌、資金優(yōu)勢，故復(fù)合增速表現(xiàn)出色，特別是綜合檢測服務(wù)公司；2021Q1-Q3存在一定的分化，譜尼測試、 華測檢測穩(wěn)健快速成長，近兩年復(fù)合增速為64.4%/24.0%。

節(jié)能：-2.3%。

大氣：-6.8%，工程業(yè)務(wù)為主，受原材料價(jià)格上漲影響；頭部公司龍凈環(huán)保表現(xiàn)相對穩(wěn)健，近兩年復(fù)合增速為11.5%；奧福環(huán)保表現(xiàn)出成長性，近兩年復(fù)合增速為24.7%。

監(jiān)測：-24.3%，行業(yè)整體需求欠佳，2021年有一定分化，雪迪龍歸母凈利潤同比 增 160%。

水（工程設(shè)備）：-33.1%，受原材料價(jià)格上漲影響，毛利率下行顯著。

分析單季度數(shù)據(jù)時(shí)，從樣本中剔除2019Q1數(shù)據(jù)不全的標(biāo)的，則：

2021Q3單季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入781億元，同比增11.6%；歸母凈利潤78.4億元，同比降0.37%；扣非歸母凈利潤72.8億元，同比增2.6%，Q3 單季度增速較低，主因去年上半年受疫情影響較重，部分訂單挪至Q3執(zhí)行，致去年Q3為高基數(shù)，特別是工程業(yè)務(wù)、服務(wù)業(yè)務(wù)為主的方向；且原材料成本上行對利潤負(fù)面影響較大，整體毛利率下降2.22pct致26.7%。卓越新能在Q3歸母凈利潤基數(shù)較大的情況下，實(shí)現(xiàn)同比增速100.6%。

費(fèi)用端得到控制：2021Q1-Q3環(huán)保板塊期間費(fèi)用累計(jì)支出為361.8億元，同比增14.6%， 期間費(fèi)用率同比降1.2pct至15.7%。費(fèi)用率方面，銷售費(fèi)用率 2.8%，同比降0.41pct；管理費(fèi)用（含研發(fā)費(fèi)用，下同）率8.8%，同比降 0.37pct；財(cái)務(wù)費(fèi)用率4.1%，同比降0.41pct。期間費(fèi)用率同比下行的主要原因是：疫情后，收入同比大幅增長23.3%，致期間費(fèi)用率顯著下行。

2021Q1-Q3期間費(fèi)用增速分別為：檢測同比增31.3%，期間費(fèi)用率同比降 1.1pct至33.6%；水務(wù)運(yùn)營同比增20.4%，期間費(fèi)用率同比降1.1pct至14.7%；監(jiān)測同比增17.8%，期間費(fèi)用率同比增4.8pct至42.5%；固廢同比增15.0%，期間費(fèi)用率同比降0.55pct至11.8%；大氣同比增10.3%，期間費(fèi)用率同比降 0.88pct至14.4%；水（工程設(shè)備）同比增9.6%，期間費(fèi)用率同比降 4.0pct 至 20.5%；節(jié)能同比增2.4%，期間費(fèi)用率同比降2.2pct 至 13.8%。

監(jiān)測板塊期間費(fèi)用率仍在增加：主因管理費(fèi)用率增3.7pct，聚光科技等顯著加大了研發(fā)支出。

水（工程設(shè)備）費(fèi)用率降幅最大，因疫情后工程進(jìn)度恢復(fù)正常，其期間費(fèi)用變化較小，而收入同比增速顯著提升所致。

資產(chǎn)負(fù)債表：負(fù)債率同比增 0.95pct，應(yīng)收賬款控制較好

剔除近期數(shù)據(jù)不全的標(biāo)的，2021Q3環(huán)保板塊資產(chǎn)負(fù)債率攀升至59.3%，同比提升0.9pct， 環(huán)比提升0.02pct，負(fù)債率持續(xù)上行，同比上行較快的板塊為監(jiān)測、大氣、水（工程設(shè)備），分別上行3.5pct/2.0pct/1.8pct，至 39.3%/63.7%/65.5%，環(huán)比提升較快的板塊為大氣、監(jiān)測、檢測，分別上行 3.4pct/1.1pct/1.0pct。

檢測方向國檢集團(tuán)處于資本開支期，負(fù)債率持續(xù)快速提升，環(huán)比增5.7pct至40.2%。

固廢方向資產(chǎn)負(fù)債率表觀上同比降 0.39pct 至 59.6%，惠城環(huán)保發(fā)行轉(zhuǎn)債負(fù)債率提升11.4pct 至 52.2%；垃圾焚燒相關(guān)標(biāo)的Q3負(fù)債率較為穩(wěn)定；盈峰環(huán)境應(yīng)付票據(jù) 到期兌付，負(fù)債率下行 3.1pct。

大氣主要是清新環(huán)境負(fù)債率環(huán)比提升 17.1pct 至 66.6%；監(jiān)測為天瑞儀器、皖儀科技分別環(huán)比提升6.6pct/4.8pct。

應(yīng)收賬款&票據(jù)&合同資產(chǎn)同比增 5.1%：2021Q1-Q3 環(huán)保板塊應(yīng)收賬款&票據(jù)&合同資產(chǎn)達(dá) 1643 億元，同比增 5.1%，遠(yuǎn)低于收入增幅，應(yīng)收賬款控制較好。主因東方園林、三聚環(huán)保 、 創(chuàng)業(yè)環(huán)保、 中環(huán)裝備 等公司強(qiáng)化應(yīng)收賬款回款 ，分別同比降22.0/11.5/8.95/8.81 億元，興源環(huán)境合同資產(chǎn)下降 48.2 億元；碧水源、首創(chuàng)環(huán)保應(yīng)收賬款&票據(jù)增長較快，分別同比增 17.8/17.2 億元。

可見回款較差的方向主要是水（工程設(shè)備），在 2018 年后，各公司采取收縮戰(zhàn)略，收入 同比下行，而應(yīng)收賬款&票據(jù)&合同資產(chǎn)快速上行，造成與收入的比例顯著上行；2020Q4 以來，其應(yīng)收賬款&票據(jù)&合同資產(chǎn)得到控制，收入開始恢復(fù)增速，使得比例下行，反映了 PPP 方面的控制政策取得成效。

考慮到當(dāng)下部分公司將實(shí)質(zhì)的應(yīng)收賬款名義上放至存貨科目名下，故我們考慮存貨后， 2021Q3 末應(yīng)收賬款&票據(jù)+存貨+合同資產(chǎn)同比增 4.9%，（應(yīng)收賬款&票據(jù)+存貨+合同 資產(chǎn)）/營業(yè)收入同比降16.8pct，變動(dòng)原因：1）水（工程設(shè)備）、節(jié)能、大氣的（應(yīng)收賬款&票據(jù)+存貨+合同資產(chǎn)）絕對值有所下降，分別降 6.6%、6.4%、1.6%，強(qiáng)化了回款；2）各子行業(yè) 2021Q1-Q3 均獲得營收正增長，行業(yè)整體同比增 23.3%，特別是檢 測、水（工程設(shè)備）的同比增速在 30%以上。

現(xiàn)金流量表：收入快速增長致收現(xiàn)比下行，投融資數(shù)據(jù)環(huán)比回暖

2021Q1-Q3 環(huán)保板塊銷售商品收到現(xiàn)金/營收比率（收現(xiàn)比）為 87.7%，同比降 7.2pct，處于歷史數(shù)據(jù)區(qū)間內(nèi)；經(jīng)營活動(dòng)、投資活動(dòng)及籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別 151 億 元（去年同期為 206 億元，同比降 27%）、-526 億元（去年同期為-680億元，凈支出同 比減少 23%）和 197 億元（去年同期為 540 億元，同比降 64%）。

收入快速上行致收現(xiàn)比下降，并非回款惡化。環(huán)保行業(yè)收入存在收款周期，而收入的快速上行致當(dāng)期收現(xiàn)比下降，并非行業(yè)回款惡化。行業(yè)經(jīng)歷過2018年 PPP 現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)后，各公司重視回款，推動(dòng) PPP 項(xiàng)目轉(zhuǎn)EPC模式，工程、設(shè)備銷售等業(yè)務(wù)控制客戶質(zhì)量，并強(qiáng)化前期應(yīng)收賬款回款等，使得行業(yè)現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)，結(jié)合前文對應(yīng)收賬款的討論，也可證明回款在向好。

大氣、水務(wù)運(yùn)營、節(jié)能板塊收現(xiàn)比降幅顯著，大氣、節(jié)能主要為工程或設(shè)備銷售類業(yè)務(wù)，在行業(yè)內(nèi)回款相對較差；水務(wù)運(yùn)營主要是收入快速上行，存在較短的回款周 期滯后，且很可能與中原環(huán)保、洪城環(huán)境等工程類業(yè)務(wù)增加有關(guān)。三者收現(xiàn)比分別同比降 13.8pct/11.8pct/11.4pct，與其收入分別同比增 17.1%/29.7%/19.0%有關(guān)。

此外，水（工程設(shè)備）作為前期現(xiàn)金流最差的方向，當(dāng)前 93%的收現(xiàn)比水平，也遠(yuǎn)高于2018 年以前，同樣反映行業(yè)的現(xiàn)金流保障性得到提升。

經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額較為穩(wěn)健，特別是固廢方向：

2021Q1-Q3 環(huán)保經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為 151 億元，同比降 27%，主要因水務(wù)運(yùn)營下降較多，水（工程設(shè)備）、監(jiān)測為凈流出。

固廢板塊相對較為穩(wěn)健，2021Q1-Q3 經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為 71.5 億元，同比降12.4億元，降幅達(dá)15%，主因盈峰環(huán)境、龍馬環(huán)衛(wèi)凈支出分別達(dá) 17.2/5.5 億元， 盈峰環(huán)境因支付其他與經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金、支付職工現(xiàn)金等大幅增加，致經(jīng)營性支出大幅增加 19.3 億元；龍馬環(huán)衛(wèi)因備貨和支付職工現(xiàn)金等大幅增加，致經(jīng)營性支出大幅增加 6.4 億元；剔除該兩個(gè)標(biāo)的影響，板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流為正增長。

垃圾焚燒成長性良好的同時(shí)，現(xiàn)金流良好，不僅貢獻(xiàn)絕對值靠前，增量貢獻(xiàn)也靠前。中國天楹、瀚藍(lán)環(huán)境、三峰環(huán)境、旺能環(huán)境、偉明環(huán)保，2021Q1-Q3 經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn) 金流凈額分別為 21.4/16.5/11.8/9.1/8.7 億元；經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額同比增量分別為 0.9/4.3/4.7/3.1/3.3 億元。

水務(wù)出現(xiàn)下行，主要是首創(chuàng)環(huán)保/中原環(huán)保/聯(lián)泰環(huán)保因業(yè)務(wù)需要，備貨增加，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流出同比增加20.6/19.7/5.7億元，造成下行。

2021Q1-Q3環(huán)保板塊投資活動(dòng)凈支出同比降 23%達(dá) 526 億元，主要是水（工程設(shè)備）方向的投資性凈支出大幅下降，2021Q1-Q3 的支出為 35 億元，遠(yuǎn)低于2020Q1-Q3 的 114 億元；而固廢、水務(wù)運(yùn)營板塊的投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈支出分別達(dá)205/186億元，同比存在一定程度下降，但仍保持了相當(dāng)規(guī)模，與該兩個(gè)方向仍處于成長期有關(guān)，預(yù)計(jì)資本開支的需求將維持；投資活動(dòng)現(xiàn)金流也反映了資金投向的項(xiàng)目整體質(zhì)量有所提升。

2021Q1-Q3環(huán)保板塊籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為197億元，同比降 64%，行業(yè)融資帶有階段性，2020 年同期籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為 540 億元，同比增 163 億元，故推測為2021年籌資活動(dòng)相對較弱的主要原因。而水（工程設(shè)備）方向的融資規(guī)模持續(xù)受控，同比減少90億元。

2021Q3環(huán)保板塊銷售商品等收到現(xiàn)金/營收比率為86.7%，環(huán)比增5.6pct，同比降 6.7pct， 主要原因?yàn)?021Q3收入同比增11.6%，而收入本身存在賬期，故造成收現(xiàn)比同比下行；環(huán)比在收入基本相當(dāng)?shù)那闆r下，實(shí)現(xiàn)改善，說明回款良好。

2021Q3經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額達(dá)到74.9億元，同比減少52.7億元，主要是水務(wù)運(yùn)營、固廢、水（工程設(shè)備）同比下行，推斷為業(yè)務(wù)發(fā)展需要備貨增加為主因。

2021Q3環(huán)保板塊投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為-161億元，凈流出同比減少101 億元，水務(wù)運(yùn)營、水（工程設(shè)備）、固廢的投資活動(dòng)凈額在Q3均有較大幅度減弱，較Q2投資強(qiáng)度環(huán)比有所回暖。

2021Q3環(huán)保板塊籌資現(xiàn)金流凈額70億元，同比下降 49%，主要和籌資活動(dòng)存在階段性的特點(diǎn)有關(guān)，環(huán)比融資回暖。

板塊分析：固廢、檢測方向亮點(diǎn)較多

1）大氣板塊：原材料價(jià)格上行對該板塊的影響較大。頭部公司龍凈環(huán)保業(yè)績較為穩(wěn)??；奧福環(huán)保表現(xiàn)出成長性。

2）固廢板塊：垃圾焚燒業(yè)績表現(xiàn)強(qiáng)勢，三峰環(huán)境因Q1確認(rèn)相關(guān)國補(bǔ)帶來高增（+49.8%）、 綠色動(dòng)力 、偉明環(huán)保、旺能環(huán)境 、 瀚藍(lán)環(huán)境 近兩年復(fù)合增速分別 為37.8%/26.7%/24.6%/12.3%，其中瀚藍(lán)環(huán)境受燃?xì)鈽I(yè)務(wù)的階段性壓制，該板塊成長性良好，業(yè)績確定性高，對國補(bǔ)的政策調(diào)整不必過度悲觀，政策在于做好開源工作，調(diào)整付費(fèi)資金結(jié)構(gòu)，解決現(xiàn)金流問題，并非打壓企業(yè)的盈利水平，行業(yè)具備賺業(yè)績成長（α）疊加估值修復(fù)（β）的投資邏輯。

3）水（工程設(shè)備）板塊：投融資數(shù)據(jù)顯著下行；受原材料價(jià)格上漲影響，毛利率下行顯著。

4）監(jiān)測板塊：當(dāng)前環(huán)境監(jiān)測需求增量有限，業(yè)績未見顯著起色。雪迪龍 2021H1業(yè)績顯著改善。

5）檢測板塊：行業(yè)整體景氣度高，且上市公司具備品牌、資金優(yōu)勢，故復(fù)合增速表現(xiàn)出色，特別是綜合檢測服務(wù)公司；2021Q1-Q3存在一定的分化，譜尼測試、華測檢測穩(wěn)健快速成長，近兩年復(fù)合增速為 64.4%/24.0%；前期我們認(rèn)為行業(yè)因2020Q1存在疫情影響，部分業(yè)務(wù)進(jìn)度滯后造成去年 Q2 為高基數(shù)，致 Q2 表觀增速較低，對各公司股價(jià)形成壓制，已 price-in 后，更應(yīng)從全年維度來考慮，行業(yè)固定成本占比較高，今年收入的上行會(huì)帶來業(yè)績的彈性。Q3行業(yè)邏輯得到兌現(xiàn)，檢測屬于板塊性機(jī)會(huì)，且業(yè)績增長具備可持續(xù)性，重視華測檢測、譜尼測試、中國電研等。

6）水務(wù)運(yùn)營板塊：行業(yè)整體正常穩(wěn)健推進(jìn)，剔除首創(chuàng)環(huán)保、洪城環(huán)境、中山公用的影響，近兩年業(yè)績復(fù)合增速為14.4%。

來源 | 長江證券

編輯 | 匡宋堯

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