2016年7月，《中共中央國務(wù)院關(guān)于深化投融資體制改革的意見》（中發(fā)〔2016〕18號）公布實施，這是第一次以黨中央國務(wù)院名義出臺專門針對投融資體制改革的文件。該意見提出，政府投資資金按項目安排，以直接投資方式為主。根據(jù)發(fā)展需要，依法發(fā)起設(shè)立基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)基金、公共服務(wù)發(fā)展基金、住房保障發(fā)展基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金等各類基金，充分發(fā)揮政府資金的引導(dǎo)作用和放大效應(yīng)。加快地方政府融資平臺的市場化轉(zhuǎn)型。鼓勵政府和社會資本合作。各地區(qū)各部門可以根據(jù)需要和財力狀況，通過特許經(jīng)營、政府購買服務(wù)等方式開展PPP項目。加快建立規(guī)范的地方政府舉債融資機制，支持省級政府依法依規(guī)發(fā)行政府債券，用于公共領(lǐng)域重點項目建設(shè)。 國務(wù)院近幾年的政策表述也發(fā)生了一些變化，在2015年政府工作報告中指出要積極推廣政府和社會資本合作模式；2016年提出要完善政府和社會資本合作模式；2017年是深化政府與社會資本合作。從積極推到、完善到深化這幾個關(guān)鍵詞的變化，可以看出PPP模式發(fā)展的不同階段。

一、PPP項目融資特征及模式

基礎(chǔ)設(shè)施分為經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施和社會基礎(chǔ)設(shè)施，區(qū)別在于服務(wù)對象和經(jīng)費來源不同。社會基礎(chǔ)設(shè)施的服務(wù)對象是人，主要通過政府購買服務(wù)形式。而經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施的服務(wù)對象不僅是人，還包括服務(wù)區(qū)域里的工商企業(yè)，主要通過特許經(jīng)營模式。 2. 基礎(chǔ)設(shè)施項目的主要特征 基礎(chǔ)設(shè)施項目的主要特征主要為核心公共服務(wù)、需求彈性低、進入壁壘高、政府規(guī)制強、經(jīng)濟壽命長、通貨膨脹保護和穩(wěn)定現(xiàn)金流。核心公共服務(wù)要滿足居民日常生活中的核心公共需求，如供水、能源、交通、通信、教育、安全、文化或醫(yī)療，是經(jīng)濟增長、繁榮及生活質(zhì)量的基礎(chǔ)性要素。需求彈性低指基本公共服務(wù)需求獨立于經(jīng)濟周期，且穩(wěn)定可預(yù)測；進入壁壘高指項目難以重復(fù)建設(shè)，新增服務(wù)單元邊際成本低，有自然壟斷性；政府規(guī)制強指規(guī)制機構(gòu)承擔(dān)對市場失靈的糾偏作用，如設(shè)定固定價格或提供最低收入保障；經(jīng)濟壽命長指往往基礎(chǔ)設(shè)施項目服務(wù)壽命超過30年，甚至100年以上；通貨膨脹保護指通常會建立收入盯住通貨膨脹的調(diào)節(jié)機制；穩(wěn)定現(xiàn)金流指現(xiàn)金流是定期、穩(wěn)定、可預(yù)測的，大多數(shù)情況下是隨通貨膨脹調(diào)整的長期收入，可以抵御經(jīng)濟周期的沖擊，承擔(dān)比較高的財務(wù)杠桿率。 3. 基礎(chǔ)設(shè)施項目的主要實施模式 基礎(chǔ)設(shè)施項目的主要實施模式有三類，一是由公共機構(gòu)主導(dǎo)的地方政府債券與政府平臺模式，美國田納西河流域管理局和紐約新澤西港務(wù)局是兩個典型案例；二是公私合作的PPP模式，分為兩個流派即英國的社會類基礎(chǔ)設(shè)施的PFI/PF2模式和法國的經(jīng)濟類基礎(chǔ)設(shè)施的特許經(jīng)營模式；三是商業(yè)機構(gòu)主導(dǎo)的私有化模式，主要是英國的經(jīng)濟類基礎(chǔ)設(shè)施的私有化模式，目前全球還未出現(xiàn)通過私有化模式取得成功的案例。 英國眾議院財政委員會2012年度專題報告中針對英國的基礎(chǔ)設(shè)施項目實施模式明確提出：PFI模式采購程序復(fù)雜，耗時較長，融資成本相對較高，最終通過政府付費實質(zhì)上會增加財政負擔(dān)，難以實現(xiàn)“財務(wù)價值”（VFM）最大化；PFI項目融資屬于政府資產(chǎn)負債表之外的融資，其負債不直接計入政府財政預(yù)算，從而使得PFI成為政府規(guī)避預(yù)算約束的一種方式，短期內(nèi)能夠刺激政府的非理性投資，長期內(nèi)將加大政府未來財政負擔(dān)； PFI項目提供的是公共服務(wù)，項目失敗的風(fēng)險最終依舊會由政府承擔(dān)，風(fēng)險并沒有真正轉(zhuǎn)移出去；PFI項目合同期長，難以根據(jù)未來實際情況與需求變化對合同條款進行調(diào)整，缺乏靈活性。 英國雖然推崇使用PFI模式，但從未排除繼續(xù)使用傳統(tǒng)的政府投資模式，而且堅持將傳統(tǒng)模式作為選擇其他模式的比較基準(zhǔn)。根據(jù)英國財政部提供的最新數(shù)據(jù)，PFI項目占英國整個公共部門投資的比例僅為11%。因此，不能將PFI視為英國政府公共項目運作的唯一模式。 地方政府債券模式各國對比：

4. 項目融資的核心特征 融資主體通常是新設(shè)立的、清晰界定的項目公司（特殊目的公司）。項目融資是基于現(xiàn)金流的放款，投資決策基于項目的預(yù)期現(xiàn)金流，投資回收來自項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流。項目采用風(fēng)險共擔(dān)結(jié)構(gòu)，是基于各合作伙伴影響和控制相關(guān)風(fēng)險的能力，將項目的風(fēng)險分配給項目的特定合作伙伴。有限責(zé)任，指僅以項目發(fā)起人的出資及項目公司資產(chǎn)承擔(dān)債務(wù)清償責(zé)任。債權(quán)人對項目發(fā)起人/股東沒有追索權(quán)或只有有限追索權(quán)，屬于表外融資。 項目融資方案的編制流程包括全面梳理項目風(fēng)險及各相關(guān)方的風(fēng)險管理能力、構(gòu)建風(fēng)險分配結(jié)構(gòu)、形成項目的交易結(jié)構(gòu)（治理結(jié)構(gòu)與激勵機制）、編制法律文本草案、投資競爭人編制融資方案、確定社會資本后的談判調(diào)整、落實項目融資安排、正式簽署項目協(xié)議。 通常項目融資的金融工具包括項目公司發(fā)起人/財務(wù)投資人進行的股權(quán)融資（10-30%），銀行/政府和國際性組織參與的債務(wù)融資（40-60%），項目公司發(fā)起人/銀行參與的夾層資本（10-20%）和政府/國際性組織參與的發(fā)展性資本（10-20%）。 5. 股權(quán)投資者 股權(quán)投資者分為戰(zhàn)略投資者和財務(wù)投資者。通常項目能否正常運行高度依賴戰(zhàn)略投資者的決策。戰(zhàn)略投資者分為公共投資者和專業(yè)投資者，公共投資者是以財政部門為代表的政府部門及事業(yè)單位、政府控股的國有企業(yè)、公共部門主導(dǎo)的投資基金等，目的是為了實現(xiàn)社會公共效益的最大化。專業(yè)投資者第一類是長期的投資運營商，主要通過長期持股，依托的是長期運營收益，這一類投資者是目前國內(nèi)PPP項目最需要的專業(yè)投資者，第二類是主要是建筑商、設(shè)備提供商和綜合資源開發(fā)商等，通過項目投資可以實現(xiàn)與自身主營業(yè)務(wù)的協(xié)同發(fā)展，實現(xiàn)自身綜合商業(yè)利益的最大化，愿意階段性持股。 財務(wù)投資者通常以獲取財務(wù)回報為導(dǎo)向，通過參與項目投資獲得投入資金的增值回報。財務(wù)投資者通常只適度參與項目建設(shè)與運營等方面的決策，通過風(fēng)險控制機制、重大事項的投票權(quán)或否決權(quán)等方式保護自身利益。目前國內(nèi)項目融資領(lǐng)域的主要財務(wù)投資者包括各類金融機構(gòu)、大型投資集團等。保險機構(gòu)屬于財務(wù)投資者。 社會資本的能力要求，可以用這個公式來表示：PPP=PF+EPC+O&M，指社會資本的能力要求由項目融資能力、設(shè)計施工建設(shè)能力和項目運營管理能力組成。對于市場上存在的主要潛在社會資本比如外資企業(yè)幾乎沒有參與PPP項目，民營企業(yè)參與占比也較低，建筑施工企業(yè)還需要提供自身的運營管理和融資能力。更加看好轉(zhuǎn)型后的地方政府融資平臺和保險資金及養(yǎng)老金作為社會資本參與進來。 6. 債務(wù)融資渠道 7. PPP的工作流程

根據(jù)《傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域?qū)嵤┱蜕鐣Y本合作項目工作導(dǎo)則》（發(fā)改投資[2016]2231號），可以將工作流程分解為十五個任務(wù)：加強規(guī)劃及政策引導(dǎo)、建立PPP項目庫、納入年度實施計劃、確定實施機構(gòu)和政府出資人代表、PPP項目實施方案編制、項目審批、核準(zhǔn)或備案、PPP項目實施方案審查審批、合同草案起草、社會資本方遴選、PPP合同確認談判、PPP項目合同簽訂、項目公司設(shè)立及項目法人變更、項目融資及建設(shè)、運營績效評價、項目終止、移交、后評價及信息公開。 8. PPP基金 PPP基金分為政府引導(dǎo)基金、產(chǎn)業(yè)投資基金、單一項目投資基金。PPP基金的優(yōu)勢是激勵機制靈活，有效落實基金出資者對基金管理人的激勵機制問題；可以靈活運用結(jié)構(gòu)化分級，滿足不同財務(wù)投資者的特定風(fēng)險收益特征，GP作為主動管理人可以聚集超過自身出資能力的巨額資金；可以采用股權(quán)、債權(quán)、增信、流動性管理等多元化方式投資，助力落實項目總體融資方案并降低綜合融資成本；可以隨用隨募，資金到位與項目需求實現(xiàn)匹配，有利于控制項目綜合融資成本；國有企業(yè)以轉(zhuǎn)讓基金份額方式退出，比國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓更加方便；有效解決公司制企業(yè)形式存在的企業(yè)所得稅與股東個人所得稅的雙重納稅問題。 PPP基金的局限性包括普通合伙人集決策與執(zhí)行于一身，有限合伙人不執(zhí)行合伙事務(wù)，存在嚴重的信息不對稱；雖然可以避免雙重征稅，但實際稅負存在不確定性，可能比公司制更高；基金期限較短，而基礎(chǔ)設(shè)施項目投資回收期普遍在15年以上，存在再融資風(fēng)險；基礎(chǔ)設(shè)施項目的穩(wěn)定收益特征更加適合債務(wù)融資方式，基金缺乏主體信用培育積累機制，無法通過債務(wù)工具融資，融資成本較高，缺乏競爭力，對金融監(jiān)管政策的變化特別敏感；國有獨資公司、國有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)單位、社會團體不得成為普通合伙人;國內(nèi)PPP基金專業(yè)化程度低，很多基金只是銀行的通道，缺乏主動管理能力。 9. PPP與資產(chǎn)證券化 2016年12月26日，國家發(fā)展改革委與中國證監(jiān)會印發(fā)《關(guān)于推進傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（發(fā)改投資[2016]2698號），明確重點推動資產(chǎn)證券化的PPP項目范圍。各省級發(fā)展改革委應(yīng)當(dāng)會同相關(guān)行業(yè)主管部門，重點推動符合下列條件的PPP項目在上海證券交易所、深圳證券交易所開展資產(chǎn)證券化融資：一是項目已嚴格履行審批、核準(zhǔn)、備案手續(xù)和實施方案審查審批程序，并簽訂規(guī)范有效的PPP項目合同，政府、社會資本及項目各參與方合作順暢；二是項目工程建設(shè)質(zhì)量符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，能持續(xù)安全穩(wěn)定運營，項目履約能力較強；三是項目已建成并正常運營2年以上，已建立合理的投資回報機制，并已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流；四是原始權(quán)益人信用穩(wěn)健，內(nèi)部控制制度健全，具有持續(xù)經(jīng)營能力，最近三年未發(fā)生重大違約或虛假信息披露，無不良信用記錄。 優(yōu)先鼓勵符合國家發(fā)展戰(zhàn)略的PPP項目開展資產(chǎn)證券化。優(yōu)先選取主要社會資本參與方為行業(yè)龍頭企業(yè)，處于市場發(fā)育程度高、政府負債水平低、社會資本相對充裕的地區(qū)，以及具有穩(wěn)定投資收益和良好社會效益的優(yōu)質(zhì)PPP項目開展資產(chǎn)證券化示范工作。鼓勵支持“一帶一路”建設(shè)、京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟帶建設(shè)，以及新一輪東北地區(qū)等老工業(yè)基地振興等國家發(fā)展戰(zhàn)略的項目開展資產(chǎn)證券化。 對于資產(chǎn)證券化的理解，首先它是融資工具，是資產(chǎn)負債表左邊的融資工具，不影響資產(chǎn)負債率和股權(quán)結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化是表外融資工具(會計出表)，資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)性功能是“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”，證券化的核心目的是再投資，通過資產(chǎn)迭代提高公司估值。短期內(nèi)證券化以融資成本驅(qū)動，長期證券化以投資能力驅(qū)動。 未來資產(chǎn)證券化的發(fā)展展望：未來資產(chǎn)證券化的存量資產(chǎn)規(guī)模有望超百萬億，項目產(chǎn)生獨立、穩(wěn)定、可控的現(xiàn)金流，形成完善的公共產(chǎn)品與公共服務(wù)的價格機制。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的精細化滿足多元化投資者的不同風(fēng)險偏好，具有一批主動管理能力的合格的受托人群體，實現(xiàn)稅收中性，有可靠的法律保障。

1.上海老港垃圾填埋場項目 上海老港四期生活垃圾衛(wèi)生填埋場位于上海浦東新區(qū)老港鎮(zhèn)東部，地處東海灘涂圍墾區(qū)，占地面積361公頃。填埋場總庫容8000萬立方米，日均生活垃圾接收量8000噸。這一工程由法國威立雅集團和上海環(huán)境集團共同投資，于2005年12月正式投入運營。雖然工程剛剛投運時，我國并沒有出臺相關(guān)PPP政策，但在無章可循的情況下，項目參與各方通過簽訂一系列協(xié)議明確了風(fēng)險和責(zé)任。老港四期成功的原因主要在于與市場相關(guān)的風(fēng)險由社會資本來承擔(dān)，而法律政策、垃圾供應(yīng)等風(fēng)險由地方政府承擔(dān)。此外，對于一些涉及公共利益的突發(fā)事件產(chǎn)生的風(fēng)險，由雙方共同承擔(dān)。

2.中信蘇維埃通道及統(tǒng)征地項目

汕頭市海灣隧道是中信濱海新城項目的重大交通基礎(chǔ)設(shè)施工程，全長6.68公里，連接汕頭市南北兩岸的汕頭海灣隧道投資總額是60億元，單純依靠政府財力比較有限，因此汕頭市政府引入中信集團合作開發(fā)。地方政府主要提供土地資源和政策資源，中信集團負責(zé)整個項目的策劃、規(guī)劃、資本運作、融資和產(chǎn)業(yè)運作等。 項目有完善的風(fēng)險共擔(dān)機制，合同結(jié)構(gòu)分為五個層次：

項目預(yù)計銷售期為7年（2015-2021）。收入來源為132億元土地出讓收入，是基于對統(tǒng)征地的預(yù)測，同時對于非統(tǒng)征地土地出讓凈收益中政府收益的50%作為PPP項目收益擔(dān)保，每年與統(tǒng)征地收入返還一并打入SPV公司，待PPP捆綁項目開發(fā)期結(jié)束后，再統(tǒng)一結(jié)算并確定非統(tǒng)征地出讓收入中政府收益的50%是否需要歸還至政府。涉及政府支付都納入到政府預(yù)算（政府預(yù)算并不意味政府兜底）。收益調(diào)整機制安排有最低收益保障（成本+10%回報），若由于政策、法律、建設(shè)超概、土地遠低于預(yù)期等因素導(dǎo)致現(xiàn)有的收益來源無法覆蓋成本，濠江區(qū)政府和中信地產(chǎn)在PPP協(xié)議中約定了退出機制。若土地出讓收益遠高于投資成本，方案中并未設(shè)置超額收益調(diào)整機制。

3.中建青浦重固鎮(zhèn)項目 2016年12月7日，國家發(fā)展改革委等十一部委發(fā)布通知，同意將北京市順義區(qū)等111個城市(鎮(zhèn))列為第三批國家新型城鎮(zhèn)化綜合試點地區(qū)，要求2016年年底前啟動試點，到2018年取得試點任務(wù)的階段性成果，形成可復(fù)制可推廣的經(jīng)驗，到2020年在全國范圍內(nèi)全面有序推廣試點成功經(jīng)驗。上海青浦區(qū)重固鎮(zhèn)位列其中。 2016年1月，上海青浦區(qū)政府近日與中國建筑第八工程局有限公司、中建方程投資有限公司正式簽約，以PPP（政府和社會資本合作）模式，系統(tǒng)化全面推進24平方公里的重固鎮(zhèn)新型城鎮(zhèn)化建設(shè)。這是上海郊區(qū)新型城鎮(zhèn)化PPP模式“第一單”，也是上海市目前入選國家發(fā)展改革委PPP項目庫的唯一重點推薦項目。央企、政府性基金、重固鎮(zhèn)集體經(jīng)濟組織共同參與的混合所有制聯(lián)合體，成為了重固鎮(zhèn)新型城鎮(zhèn)化建設(shè)的實施主體。一期合作內(nèi)容如下：

項目公司將拿出4萬平方米的物業(yè)產(chǎn)權(quán)免費渡讓給集體經(jīng)濟組織，未來這塊地方的租金收入將全部歸于集體經(jīng)濟組織。作為集體經(jīng)濟組織的股東，每個參股村民都能根據(jù)股份比例獲得項目的分紅，真正享受到實實在在的“項目紅包”。重固鎮(zhèn)新型城鎮(zhèn)化試點，不再是大拆大建、房地產(chǎn)化的1.0版城鎮(zhèn)化之路，而是更加注重“人的城鎮(zhèn)化”。社會資本將不參與土地收入的分成，所有的土地收入將全部留在重固，是“產(chǎn)鎮(zhèn)融合、城鄉(xiāng)融合、生態(tài)融合、文化融合”四化同步的2.0版新型城鎮(zhèn)化模式。 4.隧道股份BOT項目專項資產(chǎn)管理計劃 這是國內(nèi)首單（2013年5月14日）以特許經(jīng)營權(quán)收入作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化項目，對“政府付費”模式的項目融資具有借鑒意義。原始權(quán)益人是上海大連路隧道建設(shè)發(fā)展有限公司。基礎(chǔ)資產(chǎn)為《專營權(quán)合同》中約定的2012年12月20日至2016年10月20日期間，每年4月20日、7月20日、10月20日、12月20日和次年1月20日合同規(guī)定的應(yīng)收專營權(quán)收入（財政補貼）扣除隧道大修基金及隧道運營費用后的合同債權(quán)及其從權(quán)利。項目規(guī)模為4.85億元，優(yōu)先級4.69億元，其中優(yōu)先級01（AAA,每半年支付收益和本金）1.1億元，優(yōu)先級02（AAA,每半年支付收益，第二年起每半年償還本金）3.59億元，次級（到期一次償付）0.16億元。信用增級有內(nèi)部和外部增信。內(nèi)部增信通過優(yōu)先級/次級分層，次級為優(yōu)先級提供信用支持。外部增信為第三方擔(dān)保，上海城建（集團）公司按規(guī)定向優(yōu)先級受益憑證持有人分配每一期的優(yōu)先級受益憑證預(yù)期支付額提供連帶保證擔(dān)保，最高額保證的金額為人民幣7000萬元。

三、PPP成功與失敗要素及經(jīng)驗總結(jié)

PPP項目實際上國內(nèi)發(fā)展數(shù)年，但是成功的比率并不高。下表總結(jié)了一些導(dǎo)致PPP項目成功和失敗的要素。

從政府角度來說，一定要做到守信，對投資者要持有包容的態(tài)度，并且支持和幫助它將項目做好，盡量遵照平等協(xié)商的方式來解決可能遇到的各種問題。要明確招商的目的，建立項目的全生命周期，各方利益進行合理的分配和協(xié)調(diào)，同時也要組建強有力的政治領(lǐng)導(dǎo)和執(zhí)行力強的工作團隊。 牽頭的咨詢機構(gòu)要負責(zé)協(xié)調(diào)溝通各方（政府方、社會資本、專業(yè)領(lǐng)域）、專業(yè)統(tǒng)籌兜底，控制推進程序和時間管理，要勤勉盡責(zé)，嚴守底線。 推進城鎮(zhèn)化建設(shè)主要靠土地財政和融資平臺，兩者缺一不可。融資平臺承擔(dān)公用事業(yè)的兜底責(zé)任，也是人才匯聚的高地，是經(jīng)驗積累的載體和合作對接的樞紐。培育強平臺依靠政府信用，公共資源和時間價值。控制融資成本（低于綜合財力增長率和低于人均GDP增長率），確保項目工程質(zhì)量，形成公共產(chǎn)品與公共服務(wù)的價格機制，盤活存量資產(chǎn)。它成為PPP項目的實施主體、風(fēng)險緩釋主體、監(jiān)管執(zhí)行機構(gòu)，也要收拾項目失敗后的殘局。作為一線城市的融資主體，完成市政公用行業(yè)的并購與整合，要走出去服務(wù)全國。 推進PPP模式一定要制定權(quán)威規(guī)范的法規(guī)、提升政府公共治理能力、提升政府規(guī)制與監(jiān)管能力、培育合格專業(yè)投資者、打破民營企業(yè)進入限制、實現(xiàn)基于項目現(xiàn)金流的融資模式、提供中長期穩(wěn)定資金支持、培養(yǎng)合格的批量PPP咨詢項目負責(zé)人、扎實總結(jié)借鑒國內(nèi)外經(jīng)驗教訓(xùn)。 PPP涉及政府、社會資本、社會公眾長達20-30年的長期合作關(guān)系，不同階段還會涉及設(shè)計、施工、運營、供應(yīng)商等諸多主體，所提供產(chǎn)品往往是與普通民眾生存權(quán)和發(fā)展權(quán)相關(guān)的基本公共產(chǎn)品與公共服務(wù)。本質(zhì)上，PPP是一個涉及多方主體長期合作關(guān)系和多元利益持續(xù)博弈的公共治理問題。PPP的核心在于公共治理機制的有效建立及良性運行，對整體法治環(huán)境、恪守契約精神、爭議解決機制的要求很高。一定要腳踏實地的做實做強規(guī)范融資平臺，積極審慎推進PPP，逐步實現(xiàn)政府項目投融資體制的轉(zhuǎn)型升級。

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