報(bào)告摘要：他山之石，國(guó)際視野下的垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)新聞專題">垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)

美國(guó)垃圾處理以填埋為主，焚燒占比僅 13%，主要集中在佛羅里達(dá)及東北部地區(qū)， 垃圾焚燒發(fā)電量?jī)H占全美總發(fā)電量的 0.4%。1975-1995 年是美國(guó)垃圾焚燒發(fā)電 行業(yè)的黃金二十年，期間誕生了龍頭企業(yè) CVA。CVA 通過(guò)一系列外延并購(gòu)迅速 擴(kuò)大規(guī)模，目前產(chǎn)能達(dá)到 5.5 萬(wàn)噸/日，約占美國(guó)固廢年產(chǎn)生量 8%，占美國(guó)年垃 圾焚燒量的 67%。 由于國(guó)土面積的限制，日本垃圾焚燒率近 70%，高居世界第一。日本垃圾焚燒廠數(shù)量多，技術(shù)先進(jìn)，但單體規(guī)模小，僅約 50%的焚燒廠日處理能力超過(guò) 100 噸。 與 CVA 不同，日本國(guó)內(nèi)巨頭日立造船更注重技術(shù)研發(fā)，引領(lǐng)世界垃圾焚燒技術(shù) 的發(fā)展。

中國(guó)垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)：群雄并起、大有可為

中國(guó)垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)歷經(jīng)四個(gè)發(fā)展階段，目前正處于高質(zhì)量成長(zhǎng)期。2017 年 生活垃圾焚燒率為 39.33%，總體仍處于較低水平；人均固廢清運(yùn)量?jī)H為美國(guó) 1/3， 我們測(cè)算“十三五”期間垃圾焚燒發(fā)電設(shè)備、工程及運(yùn)營(yíng)總市場(chǎng)規(guī)模 3120 億。 從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，目前群雄并起，CR10 僅 46%。參考美、日經(jīng)驗(yàn)，我們對(duì)中國(guó) 垃圾焚燒行業(yè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)提出了三點(diǎn)判斷：①焚燒產(chǎn)能迅速增長(zhǎng)，將成為行業(yè) 主流；②環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)，行業(yè)整合加速，集中度有望提升；③綜合能力強(qiáng)的區(qū)域 龍頭將在新一輪行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。

看好垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的四大理由

與環(huán)保其它細(xì)分相比，我們看好垃圾焚燒行業(yè)主要基于：①行業(yè)仍處于快速成長(zhǎng) 期， 3120 億市場(chǎng)空間有待釋放。②商業(yè)模式清晰，市場(chǎng)化程度更高。③盈利能 力強(qiáng)，毛利率、凈利率均處于領(lǐng)先水平。④現(xiàn)金流好，回款周期短。

風(fēng)險(xiǎn)提示

項(xiàng)目進(jìn)度或不及預(yù)期，投資大導(dǎo)致現(xiàn)金流緊張

投資策略：看好綜合實(shí)力強(qiáng)的區(qū)域固廢龍頭

垃圾焚燒發(fā)電所需的補(bǔ)貼基金在國(guó)家可再生能源補(bǔ)貼基金中占比僅 5.4%，目前 全國(guó)各地仍處于垃圾焚燒處置占比急需提升的階段，垃圾焚燒發(fā)電的垃圾減量化 效果明顯，是化解“垃圾圍城”問(wèn)題的重點(diǎn)途徑，因此市場(chǎng)擔(dān)憂的垃圾焚燒上網(wǎng) 電價(jià)下調(diào)的概率非常低。從美國(guó)、日本兩大成熟發(fā)達(dá)國(guó)家的發(fā)展歷程來(lái)看，中國(guó) 垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)尚處于成長(zhǎng)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將更加有序化，技術(shù)、資金、項(xiàng)目拓 展等綜合實(shí)力強(qiáng)的區(qū)域龍頭企業(yè)將在新一輪行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)有利位置。重點(diǎn)推薦 瀚藍(lán)環(huán)境、上海環(huán)境、偉明環(huán)保。

重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)

投資摘要

關(guān)鍵結(jié)論與投資建議

我國(guó)人均固廢清運(yùn)量?jī)H為美國(guó) 1/3，我們測(cè)算“十三五”期間垃圾焚燒發(fā)電設(shè)備、 工程及運(yùn)營(yíng)總市場(chǎng)規(guī)模 3120 億。目前群雄并起，競(jìng)爭(zhēng)格局分散， CR10 僅 46%。 我們判斷：①焚燒產(chǎn)能迅速增長(zhǎng)，將成為行業(yè)主流；②環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)，行業(yè)整合加速，集中度有望提升；③綜合能力強(qiáng)的區(qū)域龍頭將在新一輪行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中脫 穎而出。從美國(guó)、日本兩大成熟發(fā)達(dá)國(guó)家的發(fā)展歷程來(lái)看，中國(guó)垃圾焚燒發(fā)電 行業(yè)尚處于成長(zhǎng)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將更加有序化，技術(shù)、資金、項(xiàng)目拓展等綜合實(shí)力強(qiáng)的區(qū)域龍頭企業(yè)將在新一輪行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)有利位置。重點(diǎn)推薦偉明環(huán)保、 瀚藍(lán)環(huán)境、上海環(huán)境。

核心假設(shè)或邏輯

第一，從美國(guó)、日本的垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)發(fā)展歷程來(lái)看，中國(guó)仍處于行業(yè)成長(zhǎng)期。我國(guó)人均固廢清運(yùn)量?jī)H為美國(guó) 1/3，發(fā)展空間廣闊。

第二，目前中國(guó)垃圾焚燒競(jìng)爭(zhēng)格局分散。隨著環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)及環(huán)保督查的持續(xù)開展，行業(yè)整合將加速，行業(yè)集中度有望提升。

與市場(chǎng)預(yù)期不同之處

第一，市場(chǎng)認(rèn)為垃圾焚燒發(fā)電市場(chǎng)成熟，未來(lái)發(fā)展空間有限。我們通過(guò)詳細(xì)研 究美國(guó)、日本兩大成熟市場(chǎng)的發(fā)展歷程發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)與美國(guó)、日本仍有很大差距，仍處于成長(zhǎng)期，發(fā)展空間廣闊。經(jīng)過(guò)詳細(xì)測(cè)算，“十三五”期間中國(guó)垃圾焚燒發(fā)電設(shè)備、工程及運(yùn)營(yíng)總市場(chǎng)規(guī)模 3120 億。

第二，市場(chǎng)擔(dān)憂鄰避效應(yīng)會(huì)阻礙垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的發(fā)展。我們通過(guò)研究日本 在避免鄰避效應(yīng)的措施發(fā)現(xiàn)，通過(guò)積極有效的行動(dòng)可以很大程度地避免鄰避效應(yīng)，日本為中國(guó)處理鄰避效應(yīng)問(wèn)題提供了很多有益的借鑒。

第三，市場(chǎng)擔(dān)憂垃圾焚燒發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)會(huì)下調(diào)。我們對(duì)垃圾焚燒發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)補(bǔ)貼占可再生能源基金支出的占比情況進(jìn)行了詳細(xì)分析，發(fā)現(xiàn)垃圾焚燒發(fā)電所 需的補(bǔ)貼基金在國(guó)家可再生能源補(bǔ)貼基金中占比僅 5.4%。目前全國(guó)各地仍處于垃圾焚燒處置占比急需提升的階段，且垃圾焚燒發(fā)電的垃圾減量化效果明顯， 是化解“垃圾圍城”問(wèn)題的重點(diǎn)途徑，因此我們認(rèn)為短期垃圾焚燒上網(wǎng)電價(jià)補(bǔ) 貼下調(diào)的可能性很小。

股價(jià)變化的催化因素

第一，市場(chǎng)逐漸認(rèn)可運(yùn)營(yíng)類企業(yè)的商業(yè)模式，將運(yùn)營(yíng)類企業(yè)和工程類環(huán)保企業(yè) 區(qū)別對(duì)待，估值有望修復(fù)。

第二，垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，公司訂單持續(xù)增加。

第三，行業(yè)集中度提升給龍頭公司更大成長(zhǎng)空間，龍頭公司享受估值溢價(jià)。

核心假設(shè)或邏輯的主要風(fēng)險(xiǎn)

第一，政策推進(jìn)力度不及預(yù)期。

第二，項(xiàng)目進(jìn)度或不及預(yù)期。

第三，投資大導(dǎo)致現(xiàn)金流緊張。

正文

他山之石，國(guó)際視野下的垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)

世界垃圾焚燒發(fā)展演變帶來(lái)成長(zhǎng)契機(jī)

垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)經(jīng)歷了上百年的發(fā)展歷史。在出現(xiàn)垃圾焚燒技術(shù)之前，主要 通過(guò)填埋的方式來(lái)處理垃圾，但填埋方法不當(dāng)引發(fā)了傳染病的蔓延，人們不得不尋找新的垃圾處理途徑。1896年德國(guó)漢堡建起了世界上最早的垃圾焚燒處理廠，自此人類開始對(duì)垃圾進(jìn)行科學(xué)處理、資源化利用的新里程。垃圾焚燒是產(chǎn)業(yè)革命的產(chǎn)物，也是垃圾處理現(xiàn)代化的開始?；赝麣v史，垃圾焚燒的推進(jìn)演變 可分為三個(gè)階段：萌芽階段、發(fā)展階段和成熟階段，反映了垃圾焚燒技術(shù)不斷 更新進(jìn)步、城市生活垃圾不斷增多、人類環(huán)保意識(shí)不斷加強(qiáng)的發(fā)展趨勢(shì)。

美國(guó)：20 年黃金發(fā)展期，龍頭公司市占率超過(guò) 50%

美國(guó)從 20 世紀(jì) 70 年代開始進(jìn)入垃圾焚燒行業(yè)黃金發(fā)展期，與國(guó)際上垃圾焚燒行 業(yè)進(jìn)入成熟階段的時(shí)間基本一致。當(dāng)時(shí)人們對(duì)垃圾處理提出了更高的要求——要能夠防治污染、有利于環(huán)境保護(hù)，因此新型環(huán)保的垃圾焚燒技術(shù)在世界范圍內(nèi)得到了大力推崇，由此推動(dòng)了美國(guó)垃圾焚燒行業(yè)的高速發(fā)展。

1975-1995 年為美國(guó)垃圾焚燒行業(yè)黃金二十年

垃圾產(chǎn)生量的變化趨勢(shì)是影響垃圾處理量的直接因素。從上世紀(jì) 60 年代開始， 美國(guó)城市的固體廢物產(chǎn)生量開始以年化1.5%的速度快速增長(zhǎng)了40年，總固廢產(chǎn)生量從1960年的8800萬(wàn)噸增長(zhǎng)到2000年的2.5億噸，而人均固廢產(chǎn)生量也從2.68磅/天增加到了4.75磅/天。美國(guó)的垃圾清運(yùn)量2000年左右達(dá)到頂峰，之后由于回收比例的提升和人們環(huán)保意識(shí)的增長(zhǎng)，人均垃圾量有所下降，到 2015 年美國(guó)人均產(chǎn)生 4.5 磅/天左右的固體廢棄物。

美國(guó)垃圾熱值是中國(guó)的2倍。美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，居民生活水平高，形成的生活垃圾數(shù)量龐大，且具有相當(dāng)高比例的可再生利用成分。美國(guó)垃圾熱值從上世紀(jì)90年代的10000kj/kg 上升到了2010年的13000kj/kg，是中國(guó)垃圾熱值的2倍多。為順應(yīng)垃圾焚燒應(yīng)用的潮流，美國(guó)嘗試將垃圾處理方式逐漸由填埋轉(zhuǎn)向焚燒。從20世紀(jì)80年代起，政府投資了70多億美元，興建了近90座焚燒廠，年處理能力達(dá)到了3000萬(wàn)噸。

1975-1995年是美國(guó)垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的黃金二十年。這期間，美國(guó)垃圾焚燒發(fā)電廠建設(shè)速度加快，垃圾焚燒處理能力同步提升。2000年前后進(jìn)入穩(wěn)定期，整體變動(dòng)不大，垃圾焚燒工廠維持在80多個(gè)，處理能力維持在9萬(wàn)多噸/日的水平。2010年，美國(guó)運(yùn)行的垃圾焚燒廠共有87家，主要分布在東部和西部州， 其中紐約州最多達(dá)到10家。單廠的平均焚燒量為1075噸/日，單臺(tái)爐平均處理量為418噸/日；裝機(jī)量為258.3萬(wàn)千瓦，單位垃圾平均發(fā)電量為699千瓦時(shí)/噸；也有部分焚燒爐熱量用于產(chǎn)蒸汽供熱。2015年，美國(guó)生活垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目有71個(gè)，總處理能力8.6萬(wàn)噸/日，總裝機(jī)254.7萬(wàn)千瓦。2015年之后，由于陸續(xù)有部分工廠退役，工廠數(shù)量和垃圾處理能力出現(xiàn)下降趨勢(shì)。

美國(guó)垃圾處理以填埋為主，焚燒占比僅 13%

美國(guó)的垃圾處理主要有填埋、回收/堆肥、焚燒發(fā)電 3 種方式。早在 2000 年之 前，美國(guó)進(jìn)行了一次大規(guī)模的“去填埋化”，盡管如此填埋仍然是美國(guó)最主要、 應(yīng)用最廣泛的一種垃圾處理方式。2015 年，美國(guó)共產(chǎn)生 2.62 億噸垃圾，其中 填埋處理占比 52.5%、回收處理占比 25.8%、堆肥處理占比 8.9%，而焚燒處理 占比僅 12.8%，這一比例在世界發(fā)達(dá)國(guó)家中處于較低水平。我們分析認(rèn)為，造 成這一現(xiàn)象主要有以下原因：1）美國(guó)的土地資源充裕、幅員遼闊，廉價(jià)填埋場(chǎng) 很多，相對(duì)于昂貴的焚燒發(fā)電來(lái)說(shuō)更具有成本優(yōu)勢(shì)，這也使得垃圾填埋較回收 和焚燒方式長(zhǎng)期占優(yōu)；2)一些州的政府官員擔(dān)心焚燒發(fā)電方式會(huì)影響國(guó)家推出 的垃圾回收計(jì)劃；3)公眾的和環(huán)保組織反對(duì)的壓力，鄰避思維顯著。這三大原 因?qū)е旅绹?guó)國(guó)內(nèi)垃圾焚燒廠數(shù)量少，市場(chǎng)規(guī)模極為有限。

焚燒發(fā)電集中佛羅里達(dá)及東北部地區(qū)，發(fā)電量?jī)H占全美總電量 0.4%

美國(guó)垃圾焚燒發(fā)電廠主要集中在佛羅里達(dá)及東北部地區(qū)。2015 年美國(guó) 20 個(gè)州 共計(jì)建設(shè) 71 個(gè)垃圾焚燒發(fā)電廠，總發(fā)電量達(dá)到 2.3 千兆瓦。這些垃圾焚燒發(fā)電 廠主要集中在佛羅里達(dá)和東北部四個(gè)州，佛羅里達(dá)及東北部地區(qū)的垃圾焚燒發(fā) 電能力占全美垃圾焚燒廠發(fā)電總能力 61%，發(fā)電量占全美總垃圾焚燒發(fā)電量 64%，其中佛羅里達(dá)的發(fā)電量占到了 20%以上。佛羅里達(dá)屬于美國(guó)最大的垃圾 焚燒發(fā)電聚集地，棕櫚灘可再生能源設(shè)施 2 號(hào)成為了 20 多年以來(lái)首個(gè)并網(wǎng)發(fā)電 的垃圾焚燒發(fā)電設(shè)備，也是美國(guó)最大的電儀垃圾焚燒發(fā)電機(jī)。

美國(guó)垃圾發(fā)電量占總發(fā)電量的 0.4%。根據(jù)美國(guó)能源信息署統(tǒng)計(jì)，2015 年，美 國(guó)通過(guò)垃圾焚燒發(fā)電廠的發(fā)電量占總發(fā)電量約 0.4%。美國(guó)垃圾成分由兩部分構(gòu) 成：一是占比近 60%的生物質(zhì)材料，包括紙、紙板、食物垃圾、草屑樹葉、木 頭、皮革制品；二是占比約 40%的非生物材料，包括塑料、金屬和石油制品。 其中生物質(zhì)材料由于能量值較少，發(fā)電量?jī)H占凈發(fā)電量 50%左右。

“專注主業(yè)+外延并購(gòu)”，CVA 市占率近七成

1992年4月16日，CVA成立于特拉華州，其前身為 Danielson Holding Corporation。公司總部位于美國(guó)新澤西州，全職雇員3,800人，是世界最大的轉(zhuǎn)廢為能基礎(chǔ)設(shè)施和其它廢物處理及可再生能源生產(chǎn)業(yè)務(wù)的擁有者和運(yùn)營(yíng)商之一。公司業(yè)務(wù)包括垃圾處理、垃圾發(fā)電、金屬回收和其他。從 2016 年年報(bào)數(shù) 據(jù)來(lái)看，垃圾處理營(yíng)收占比最高，全年收入達(dá)到 11.87 億美元，占比 70%；發(fā) 電業(yè)務(wù)次之，營(yíng)收達(dá)到 3.7 億美元，占比 22%；金屬回收和其他業(yè)務(wù)收入為 0.61/0.81 億美元，占比分別為 3%、5%。

2004-2008 年間，CVA 快速崛起，市占率從 27%提升至 53%，成為美國(guó)垃圾 焚燒發(fā)電市場(chǎng)的龍頭。2010-2016 年這 7 年內(nèi) CVA 一直維持著近 70%的市占 率。2016 年，CVA 年垃圾處理能力約 2000 萬(wàn)噸，占全美總年處理能力比重達(dá)到 67%。 2016 年底，CVA 擁有與經(jīng)營(yíng) 45 個(gè)垃圾焚燒發(fā)電廠，此外公司還 有 11 個(gè)額外能源發(fā)電設(shè)施，包括木材生物質(zhì)與水力再生能源發(fā)電設(shè)施、18 個(gè) 轉(zhuǎn)運(yùn)站、12 個(gè)環(huán)境服務(wù)設(shè)施、1 個(gè)區(qū)域金屬回收設(shè)施和 4 個(gè)垃圾填埋場(chǎng)。CVA 的垃圾焚燒發(fā)電廠處理垃圾能力達(dá)到了 5.5 萬(wàn)噸/日，年處理能力達(dá)到了 2000 萬(wàn)噸，約占美國(guó)固廢年產(chǎn)生量 8%，占美國(guó)年垃圾焚燒量的 67%。

固定資產(chǎn)金額大，資產(chǎn)負(fù)債率較高。垃圾焚燒行業(yè)總資產(chǎn)屬性決定了公司固定 資產(chǎn)在總資產(chǎn)的占比以及資產(chǎn)負(fù)債率一直處于較高水平。CVA 歷年的固定資產(chǎn) 金額均超過(guò) 24 億美元，占總資產(chǎn)的比重也超過(guò)了 50%。其資產(chǎn)負(fù)債率也一直 維持在 70%左右。

收購(gòu)重慶三峰 40%股權(quán)，進(jìn)軍中國(guó)市場(chǎng)。2007 年，CVA 購(gòu)買了重慶鋼鐵集團(tuán) 旗下重慶三峰環(huán)境 40%股份，正式進(jìn)軍中國(guó)垃圾焚燒發(fā)電市場(chǎng)。CVA 參與投資 了多項(xiàng)中國(guó)的垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目，將自身優(yōu)秀的垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目的設(shè)計(jì)建設(shè) 運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)應(yīng)用到更廣闊的海外市場(chǎng)中，尤其是垃圾產(chǎn)生量巨大、垃圾焚燒技術(shù) 尚不成熟的東南亞市場(chǎng)。CVA 通過(guò)重慶三峰環(huán)境的平臺(tái)，迅速將項(xiàng)目業(yè)務(wù)擴(kuò)張 至其他國(guó)家地區(qū)，包括德國(guó)、印度、埃塞俄比亞、泰國(guó)、斯里蘭卡、越南、巴 西等。從地區(qū)分布來(lái)看，亞太地區(qū)仍然是項(xiàng)目集中區(qū)域，該地區(qū)的市場(chǎng)空間極 具潛力。

日本：垃圾焚燒先行者，焚燒處置率世界第一

最早應(yīng)用焚燒技術(shù)，發(fā)展歷程超百年

日本作為發(fā)達(dá)國(guó)家，受到國(guó)土面積小的限制，垃圾處理僅靠填埋無(wú)法滿足其日益增 長(zhǎng)的垃圾產(chǎn)生量，因此日本成為了世界上最早使用焚燒技術(shù)進(jìn)行垃圾處理的國(guó)家。日本垃圾焚燒發(fā)展已經(jīng)超過(guò)了 100 年，它的發(fā)展過(guò)程極具代表性，主要可以分為 三個(gè)階段：?jiǎn)⒚呻A段、快速發(fā)展階段和行業(yè)集中階段。

第一階段：?jiǎn)⒚呻A段（1900-1955）

1900 年，日本制定了第一部垃圾處理相關(guān)的法律《污物掃除法》，規(guī)定各自治體 有義務(wù)進(jìn)行垃圾收集處理，由此開啟了日本的垃圾焚燒啟蒙時(shí)期。1924 年，日本 東京建成了首座垃圾焚燒廠，正式開始應(yīng)用垃圾焚燒技術(shù)。1930 年，日本對(duì)《污 物掃除法》進(jìn)行了修改，強(qiáng)調(diào)了各自治體要進(jìn)行“垃圾焚燒”的義務(wù)，至此日本開 始由政府主導(dǎo)垃圾焚燒。

第二階段：快速發(fā)展階段（1956-1990）

這個(gè)階段，日本迎來(lái)了經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，致使國(guó)家的垃圾產(chǎn)生量呈現(xiàn)爆炸式增長(zhǎng)。當(dāng)時(shí)的焚燒能力無(wú)法滿足所有垃圾的處理需求，因此出現(xiàn)了為焚燒直接填埋的情況，造成了環(huán)境的嚴(yán)重污染，聞名的海上垃圾填埋場(chǎng)夢(mèng)之島也受到了蒼蠅之災(zāi)。1956 年，東京都制定了《焚燒工廠建設(shè)十年計(jì)劃》，期望加快國(guó)家垃圾焚燒的發(fā)展。1963 年和 1970 年，政府也分別推出了《生活環(huán)境設(shè)施整備緊急措施法》及《廢棄物處 理及清掃相關(guān)法律》，促進(jìn)了各區(qū)自行處理垃圾以及垃圾焚燒技術(shù)的進(jìn)步，大大提 高了垃圾處理效率。

第三階段：行業(yè)集中階段（1991 至今）

行業(yè)集中階段主要出現(xiàn)了垃圾焚燒率下降、垃圾焚燒廠關(guān)停合并的情況。經(jīng)歷 了填埋場(chǎng)嚴(yán)重污染的情況之后，雖然民眾與政府在垃圾焚燒上達(dá)成了共識(shí)，但 對(duì)于垃圾焚燒廠的建設(shè)仍抱有抵觸和反對(duì)心理。20 世紀(jì) 90 年代，日本為了緩 和民眾矛盾、解決垃圾困境，開始大力推進(jìn)垃圾分類處理和回收再利用。這個(gè) 階段起，日本的垃圾焚燒率逐漸有下降趨勢(shì)。1997 年日本的“二噁英”事件影 響極大，政府緊急采取強(qiáng)制措施，關(guān)停一些未達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的焚燒工廠，大力推進(jìn)部分焚燒工廠合并。在此階段，《二噁英對(duì)策特別措施法》、《循環(huán)型社會(huì)形成推 進(jìn)基本法》、各類廢棄物回收再利用相關(guān)的系列法律陸續(xù)出臺(tái)，使得垃圾焚燒率 和焚燒廠數(shù)量較以往有所下降，由此提升了行業(yè)集中度。

日本垃圾焚燒率近 70%，高居世界第一。由于國(guó)土面積的限制，日本不得不大量使用焚燒的方式來(lái)處理垃圾，減少填埋對(duì)土地資源的占用。日本的垃圾焚燒廠經(jīng)過(guò)上世紀(jì) 60-90 年代的高速增長(zhǎng)之后，近十余年來(lái)數(shù)量逐漸減少，主要由于過(guò)去焚燒廠發(fā)展過(guò)于激進(jìn)粗放導(dǎo)致污染問(wèn)題嚴(yán)重，政府在公眾壓力下關(guān)停不 合格焚燒廠。2015 年日本生活垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目約 376 個(gè)，總裝機(jī) 193.4 萬(wàn)千瓦，年發(fā)電量約 82 億千瓦時(shí)。從垃圾焚燒率來(lái)看，日本在世界范圍內(nèi)焚 燒率最高的國(guó)家，遠(yuǎn)高于美國(guó)。1955-1969 年，日本垃圾焚燒率從 30%迅速提 高至 50%以上，成為了垃圾處理的主要方式。2011 年，將近 80%的生活垃圾 被焚燒處理，而其余僅約 2%被填埋，18%被回收利用。2015 年，日本的焚燒率略有下降，但仍接近 70%，焚燒依舊占據(jù)主導(dǎo)地位。

日本垃圾焚燒廠數(shù)量多、單廠規(guī)模小。日本的垃圾焚燒廠數(shù)量是世界上最多的， 2000 年時(shí)就有超過(guò) 1700 座，之后隨著行業(yè)集中度逐漸提高，焚燒廠數(shù)量有所 下降，但 2011 年也有超過(guò) 1200 座，焚燒廠的基數(shù)仍然較大。歐洲地區(qū)焚燒廠 大約 500 座左右，中國(guó)焚燒廠超過(guò) 300 座，而美國(guó)焚燒廠僅 80 座左右，日本 的焚燒廠數(shù)量在世界范圍內(nèi)始終保持第一位，是全球第一大垃圾焚燒爐市場(chǎng)。

雖然日本垃圾焚燒廠數(shù)量多，但是單個(gè)垃圾焚燒廠的處理能力并不大，單體規(guī) 模比美國(guó)小很多。日本有 22%的焚燒廠日處理能力小于 30 噸，28%左右的焚 燒廠日處理能力在 30-100 噸之間，僅大約 50%的焚燒廠日處理能力超過(guò)了 100 噸。其中，100-300 噸/日的焚燒廠最普遍，數(shù)量接近 400 座，而高于 600 噸/ 日的大中型焚燒廠數(shù)量最少，還不足 100 座。在 2000 年后政府出臺(tái)強(qiáng)力政策 對(duì)焚燒廠進(jìn)行合并，倡導(dǎo)替換原有的低效焚燒爐、更換處理能力更大的高效焚 燒爐。因此，雖然 10 余年間焚燒廠數(shù)量下降，但日本垃圾焚燒總處理能力沒(méi)有 發(fā)生太大的變化。

污染物排放標(biāo)準(zhǔn)高，二噁英排量控制有效。日本的垃圾焚燒技術(shù)成熟先進(jìn)，在焚燒體量巨大的情況下，政府為了降低焚燒廢物排放對(duì)環(huán)境和公民健康造成傷害，專門建立了規(guī)定污染物排放標(biāo)準(zhǔn)的國(guó)家法律，可見日本對(duì)控制污染物的強(qiáng)制性和決心。法律規(guī)定，焚燒廠排放的一般污染物中，氮氧化物不得超過(guò) 187mg/m3、二氧化硫不得超過(guò) 71mg/m3、氯化氫不得超過(guò) 263mg/m3、重金屬不得超過(guò) 3mg/m3。以日本最著名的舞洲工廠的實(shí)際排放量作為對(duì)比，該工廠的各項(xiàng)污染物排放指標(biāo)均遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于標(biāo)準(zhǔn)量，氯化氫排放量更僅僅為標(biāo)準(zhǔn)量的 0.25%，足以證明日本焚燒技術(shù)優(yōu)秀、污染排放控制嚴(yán)格有效。

在焚燒廠產(chǎn)生的污染物中，對(duì)日本造成影響最大的污染源就是二噁英。日本在 20 世紀(jì) 50-60 年代曾進(jìn)行過(guò)垃圾的大量無(wú)序焚燒，空氣與土壤中的二噁英含量 均嚴(yán)重超標(biāo)。1997 年，垃圾焚燒廠排放的二噁英毒性當(dāng)量總量達(dá)到了 6500 克， 其中生活垃圾焚燒廠排放 5000 克，工業(yè)廢物焚燒廠排放 1500 克，這是一個(gè)龐 大的數(shù)字，二噁英造成的危害是巨大的。20 世紀(jì) 90 年代，日本大氣中測(cè)得的 二噁英水平達(dá)到了其它工業(yè)國(guó)家的 10 倍，二噁英問(wèn)題給公眾帶來(lái)了巨大的恐慌， 對(duì)垃圾焚燒產(chǎn)生了極大抵抗，也深深困擾著日本政府，一直在努力尋找有效的 方式減少二噁英排放。

日本政府后來(lái)采取的措施，是規(guī)定焚燒廠必須維持在 850-1100 攝氏度內(nèi)分解廢 棄物，焚燒爐內(nèi)煙氣在焚燒爐內(nèi)停留超過(guò) 2 秒鐘，并持續(xù)噴射活性炭等吸附劑， 然后使用布袋除塵器來(lái)捕集細(xì)微顆粒，從而最大限度減少二噁英的生成與排放。 日本法律規(guī)定的排放標(biāo)準(zhǔn)中，根據(jù)焚燒爐規(guī)模大小設(shè)置不同的標(biāo)準(zhǔn)量?？傮w來(lái) 看，最高不得超過(guò) 0.1ng-TEQ/M3N，高標(biāo)準(zhǔn)高要求使得日本的二噁英排放量急 劇下降，到 2011 年時(shí)，日本的垃圾焚燒廠排放二噁英毒性當(dāng)量總量?jī)H為 59 克， 其中生活垃圾焚燒廠排放 32 克，工業(yè)廢物焚燒廠排放 27 克，較 1997 年降低 了 99%。目前，日本垃圾焚燒廠排放物已經(jīng)接近空氣，二噁英的含量趨近于 0。

日立造船：世界級(jí)垃圾焚燒行業(yè)領(lǐng)頭羊，先進(jìn)焚燒技術(shù)引領(lǐng)全球

公司前身大阪安治川岸創(chuàng)立大阪鐵工所于 1881 年由一名叫 E.H.Hunter 的英國(guó) 人創(chuàng)立，之后公司經(jīng)歷了改組，于 1934 年成立了日立造船。公司以制造業(yè)為 主，最初從事船舶、橋梁等海陸區(qū)域的制造服務(wù)。1960 年，日立造船與瑞士 Von Roll 公司開始垃圾焚燒技術(shù)合作，開啟了日立造船在垃圾焚燒領(lǐng)域的發(fā)展。 它是日本建設(shè)國(guó)內(nèi)第一座垃圾焚燒發(fā)電設(shè)施的龍頭公司，與 Von Roll 一起向全 球范圍內(nèi)提供垃圾焚燒發(fā)電設(shè)施。

日立造船以環(huán)境和設(shè)備業(yè)務(wù)為主，公司堅(jiān)持以制造為基礎(chǔ)，向多個(gè)領(lǐng)域延伸發(fā) 展，提供設(shè)施設(shè)備制造服務(wù)。公司業(yè)務(wù)由四部分組成：環(huán)境和成套機(jī)械設(shè)備、 機(jī)械、基礎(chǔ)設(shè)施和其他，業(yè)務(wù)范圍廣。其中，環(huán)境和成套機(jī)械設(shè)備板塊占比基 本維持在 60%的水平，其次是機(jī)械板塊，占比在 25%-30%之間。垃圾焚燒發(fā) 電設(shè)施是環(huán)境和設(shè)備板塊的重要組成部分。近五年，環(huán)境和設(shè)備板塊的營(yíng)業(yè)收 入整體變動(dòng)不大，增減幅在 10%以內(nèi)，但營(yíng)業(yè)利潤(rùn)波動(dòng)較大，2015 年達(dá)到峰 值，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為 148.19 億日元，2016-2017 年連續(xù)下降至 13.16 億日元，主要 受公司訂單量減少影響。

公司海外業(yè)務(wù)占比達(dá) 30%，主要集中亞歐地區(qū)。日立造船的海外拓展是公司重 要的發(fā)展方向，近五年來(lái)，公司海外業(yè)務(wù)占比穩(wěn)中有降，從 2013 年 34.8%變 化到 2017 年的 27.2%。在海外業(yè)務(wù)中，歐洲業(yè)務(wù)為主要收入來(lái)源，營(yíng)收占比 達(dá)到 44%，其次是亞洲地區(qū)，營(yíng)收占比為 24%，兩個(gè)地區(qū)營(yíng)收合計(jì)占海外業(yè)務(wù)近 70%，是日立造船業(yè)務(wù)的主要拓展區(qū)域。

垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目超 900 個(gè)，中國(guó)項(xiàng)目已達(dá) 20 個(gè)。日立造船在歐洲、亞洲、 中近東和北美等多個(gè)國(guó)家承接了垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目，截至 2017 年末，公司項(xiàng) 目已達(dá) 900 多個(gè)，而中國(guó)地區(qū)項(xiàng)目也已經(jīng)達(dá)到了 20 個(gè)。早在 1982 年，日立造 船就設(shè)立了北京事務(wù)所，1994 年設(shè)立了上海事務(wù)所，以 2005 年的成都洛帶項(xiàng) 目為契機(jī)，進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。后為了響應(yīng)市場(chǎng)多元化需求，又于 2013 年在上海 設(shè)立了中國(guó)本地法人日立造船貿(mào)易，加速了中國(guó)市場(chǎng)的拓展進(jìn)度。在中國(guó)發(fā)展 的 13 年里，日立造船已經(jīng)為中國(guó)累計(jì)建設(shè)垃圾焚燒廠 19 座，累計(jì)處理能力 37250 噸/日。

堅(jiān)持研發(fā)更新，引領(lǐng)世界最先進(jìn)垃圾焚燒設(shè)施技術(shù)。日立造船在垃圾焚燒發(fā)電 領(lǐng)域堅(jiān)持自主研發(fā)，不斷更新垃圾焚燒技術(shù)。2014-2017 年間研發(fā)費(fèi)用也逐漸 上升，2017 年研發(fā)費(fèi)用高達(dá) 70 億日元。從營(yíng)業(yè)收入占比來(lái)看，日立造船近 4 年均維持 2%的水平。日立造船在垃圾焚燒領(lǐng)域的核心王牌，是自主開發(fā)的影像 認(rèn)證系統(tǒng)和積累的大量焚燒爐運(yùn)行數(shù)據(jù)。早在 2001 年和 2011 年，公司就已經(jīng) 研發(fā)出maron系統(tǒng)和remon系統(tǒng)，主要用于遠(yuǎn)程監(jiān)控和實(shí)時(shí)共享圖像視頻信息， 為垃圾焚燒設(shè)施的正常運(yùn)行提供保證。2013 年底，公司宣布開發(fā)出 CoSMoS 系統(tǒng)，即具有學(xué)習(xí)功能的燃燒圖像識(shí)別系統(tǒng)。影像識(shí)別技術(shù)能夠精確識(shí)別、判 斷焚燒爐內(nèi)火焰和垃圾的狀態(tài)，并結(jié)合以往的計(jì)量數(shù)據(jù)來(lái)判斷和選擇焚燒爐最 適宜的燃燒方式，使各個(gè)焚燒設(shè)施實(shí)現(xiàn)了運(yùn)行作業(yè)可視化、自動(dòng)化，節(jié)省大量 人力成本、提升垃圾焚燒設(shè)施運(yùn)轉(zhuǎn)效率。2015 年，公司運(yùn)用 SPring-8 控制架 構(gòu)"MADOCA II" 開發(fā)垃圾焚燒發(fā)電成套設(shè)備的大數(shù)據(jù)管理系統(tǒng)，使公司的大數(shù) 據(jù)管理能力得到進(jìn)一步提高。2017 年，公司為針對(duì)垃圾焚燒發(fā)電設(shè)施實(shí)行遠(yuǎn)程 監(jiān)控，在總部建設(shè)了一座遠(yuǎn)程監(jiān)控暨運(yùn)營(yíng)支持中心，以物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)分析為基礎(chǔ)，強(qiáng)化垃圾焚燒發(fā)電設(shè)施的遠(yuǎn)程監(jiān)控和運(yùn)營(yíng)支持能力，加強(qiáng)尖端信息技術(shù)的運(yùn)用。

中國(guó)垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)：群雄并起、大有可為

歷經(jīng)四大發(fā)展階段，行業(yè)進(jìn)入高質(zhì)量成長(zhǎng)期

我國(guó)垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)起步于 20 世 80 年代末，通過(guò)引進(jìn)國(guó)外先進(jìn)的焚燒設(shè)備 和技術(shù)，消化吸收優(yōu)化后步入了較為成熟的發(fā)展階段。

第一階段：起步階段 （20 世紀(jì) 80-90 年代）

由引進(jìn)國(guó)外的焚燒分類易燃垃圾改造成焚燒不分類的混合垃圾。我國(guó)自 1985 年深圳清水河垃圾焚燒發(fā)電廠從日本三菱重工引進(jìn)日本設(shè)備后，通過(guò)總結(jié)日本 爐型經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行擴(kuò)建改造。

第二階段：開發(fā)階段 （90 年代末到 2005 年）

高校、科研單位開始有針對(duì)性的產(chǎn)業(yè)化研究，特別是研究不同爐型從國(guó)外焚燒 分類的易燃垃圾，到逐年適應(yīng)我國(guó)不分類混合垃圾的實(shí)際情況進(jìn)行大量改進(jìn)研 究。2000 年重慶三峰從德國(guó)引進(jìn)垃圾焚燒與煙氣凈化技術(shù)消化吸收，實(shí)現(xiàn)了國(guó) 產(chǎn)化。2002 年深圳道斯集團(tuán)從美國(guó)引進(jìn)拋式爐排熱解氣化焚燒爐。

第三階段：成長(zhǎng)初期：BOT 模式運(yùn)營(yíng)模式開啟，快速跑馬圈地 （2005 年-2015 年）

從 2005 年開始，BOT 模式在垃圾焚燒行業(yè)開始大規(guī)模推廣。2012 年發(fā)改委 發(fā)布《關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價(jià)格政策的通知》明確全國(guó)統(tǒng)一垃圾發(fā)電標(biāo)桿電 價(jià)每度 0.65 元后，行業(yè)規(guī)模迅速擴(kuò)張，行業(yè)技術(shù)逐步成熟。

第四階段：高質(zhì)量成長(zhǎng)期：行業(yè)發(fā)展重心逐漸從建設(shè)轉(zhuǎn)向運(yùn)營(yíng)和排放管理的后端環(huán)節(jié)（2016 至今）

2016 年 12 月，環(huán)保部發(fā)布《關(guān)于實(shí)施工業(yè)污染源全面達(dá)標(biāo)排放計(jì)劃的通知》， 要求到 2017 年底，垃圾焚燒廠等 8 個(gè)行業(yè)達(dá)標(biāo)計(jì)劃要取得明顯成效。垃圾 焚燒發(fā)電中的各項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)開始逐漸完善，向《歐盟工業(yè)排放指令（2010/75/EC）》 靠攏，隨著環(huán)保趨嚴(yán)，行業(yè)發(fā)展重心逐漸從建設(shè)轉(zhuǎn)向運(yùn)營(yíng)和排放管理的后端環(huán) 節(jié)，行業(yè)迎來(lái)高質(zhì)量成長(zhǎng)期。

中國(guó)人均固廢清運(yùn)量?jī)H為美國(guó) 1/3，“十三五”總市場(chǎng)空間 3120 億

相對(duì)于美國(guó)，我國(guó)城市的垃圾清運(yùn)量增速較快。從 1979 年開始，我國(guó)城鎮(zhèn)垃 圾清運(yùn)量以每年 5.7%的增速快速增長(zhǎng)了近 40 年，且增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)仍未見放緩。而 從人均情況從 1995 年達(dá)到頂峰后，開始出現(xiàn)下降。2017 年生活垃圾清運(yùn)量已 經(jīng)達(dá)到 2.15 億噸，近三年清運(yùn)量增長(zhǎng)率約在 6%。

中國(guó)人均固廢清運(yùn)量?jī)H為美國(guó)的 1/3，未來(lái)空間十分廣闊。2016 年，美國(guó)人均 4.5 磅/日（ 2.04 千克/日）的城市人均固廢產(chǎn)生量是中國(guó)（0.7 千克/日）的 3 倍， 表明中國(guó)的垃圾清運(yùn)量仍有較大提升空間。

農(nóng)村地區(qū)垃圾處理仍處于初級(jí)階段。根據(jù)住建部發(fā)布的《城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計(jì)年鑒》，農(nóng) 村地區(qū)現(xiàn)每年產(chǎn)生垃圾總量穩(wěn)定在 6600 萬(wàn)噸以上，人均垃圾產(chǎn)生量穩(wěn)定處于 0.3 千克/天的水平。2016 年農(nóng)村人口占總?cè)丝诘?3%，農(nóng)村的人均垃圾產(chǎn)生量和垃圾 清運(yùn)比例有巨大的提升空間，所以考慮經(jīng)濟(jì)發(fā)展和農(nóng)村垃圾清運(yùn)比例的提升，我國(guó) 的垃圾焚燒市場(chǎng)未來(lái)空間仍然十分廣闊。

垃圾焚燒率目前不到 40%。從 2006 年到 2017 年生活垃圾清運(yùn)量和生活垃圾 焚燒量的數(shù)據(jù)來(lái)看，2017 年全國(guó)生活垃圾清運(yùn)量為 2.15 億噸，生活垃圾焚燒 量為 8463 萬(wàn)噸，生活垃圾焚燒率為 39.33%。盡管焚燒率逐年提高，但總體仍 較低水平。

江蘇、廣東、山東、浙江、福建日處置產(chǎn)能排名前列。從全國(guó)各省情況來(lái)看， 2017 年江蘇生活垃圾焚燒產(chǎn)能位居第一，年焚燒量為 1287.7 萬(wàn)噸，日處理產(chǎn) 能為 3.53 萬(wàn)噸/日，其次是廣東、山東、浙江、福建。從生活垃圾焚燒產(chǎn)能發(fā) 達(dá)的省份區(qū)域分布來(lái)看，多分布于長(zhǎng)三角和珠三角一帶。一方面與當(dāng)?shù)厝丝谳^ 多，生活垃圾產(chǎn)生量較大相關(guān)，另一方面當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，垃圾焚燒投資壓力對(duì) 地方政府來(lái)說(shuō)并不大。

預(yù)計(jì)“十三五”期間，垃圾焚燒總市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 3120 億?！丁笆濉比珖?guó)城鎮(zhèn)生 活垃圾無(wú)害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》提出，到 2020 年全國(guó)垃圾焚燒處理能力達(dá) 到 59.14 萬(wàn)噸/日，占無(wú)害化處理能力的比例達(dá)到 54%。1）根據(jù)國(guó)家“十三 五規(guī)劃”，假設(shè) 2016-2020 年每年新增 7.1 萬(wàn)噸/日焚燒處理能力，項(xiàng)目產(chǎn)能利 用率 80%、噸垃圾處置費(fèi) 60 元/噸、噸垃圾發(fā)電量 280 度、上網(wǎng)電價(jià) 0.65 元/ 度、上網(wǎng)比例 85%，則垃圾焚燒發(fā)電運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 1943 億。2）假設(shè)噸 垃圾投資額 45 萬(wàn)/（噸/日），則對(duì)應(yīng) 2016-2020 年每年垃圾焚燒總投資約 320億。假設(shè)焚燒發(fā)電項(xiàng)目投資中，土建、安裝、設(shè)備及其它分別占總投資的比例 為 30%、15%、40%、15%，則 2016-2020 年垃圾發(fā)電工程市場(chǎng)規(guī)模為 144 億，設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模為 128 億，十三五期間垃圾焚燒發(fā)電總工程就設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模 分別為 721 億、641 億。綜合考慮工程、設(shè)備及運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)，“十三五”期間垃圾 焚燒總市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 3120 億。

競(jìng)爭(zhēng)格局分散，CR10 僅 46%

目前國(guó)內(nèi)從事垃圾焚燒發(fā)電的投資商約有 90 家左右，市場(chǎng)上比較活躍的主要是：錦江綠能、光大國(guó)際、中國(guó)環(huán)境保護(hù)公司、重慶三峰、上海環(huán)境、深能環(huán)保、 廣環(huán)投、綠色動(dòng)力、偉明環(huán)保、瀚藍(lán)環(huán)境、旺能環(huán)境、北控環(huán)境、中國(guó)天楹、 天津泰達(dá)、中科集團(tuán)、啟迪桑德、中電投等。這些企業(yè)共同的特點(diǎn)是：資本實(shí) 力較雄厚、進(jìn)入行業(yè)時(shí)間早、具備投資運(yùn)營(yíng)垃圾發(fā)電項(xiàng)目的充足經(jīng)驗(yàn)。

按照生活垃圾處理量計(jì)算，截止 2018 年 6 月，中國(guó)垃圾焚燒發(fā)電行業(yè) CR10 僅為 46%，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較為分散。光大國(guó)家、錦江環(huán)境、重慶三峰、中國(guó)環(huán)保、 上海環(huán)境位列前五。

行業(yè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)的三大判斷

判斷一：焚燒產(chǎn)能迅速增長(zhǎng)，將成行業(yè)主流

從生活垃圾無(wú)害化處置率來(lái)看，我國(guó)近十年城市生活垃圾清運(yùn)量與無(wú)害化處理 率穩(wěn)步上升。2016 年，全國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾無(wú)害化處置能力約 81.20 萬(wàn)噸/日， 對(duì)應(yīng)年處理量 2.53 億噸，無(wú)害化處置率 93.81%，其中設(shè)市城市 96.62%，縣 城 85.22%。 從處理量細(xì)分來(lái)看，2016 年無(wú)害化處置中填埋、焚燒、其他方式 年處置量分別為 1.68 億噸、0.80 億噸、0.06 億噸，占比分別為 66%、31% 和 2%，衛(wèi)生填埋在無(wú)害化處置中占比最高。

2016 年全國(guó)生活垃圾焚燒處理設(shè)施數(shù)量達(dá)到 299 個(gè)，同比增長(zhǎng) 16.34%；生 活垃圾焚燒處理能力達(dá)到 27.82 萬(wàn)噸/ 日，同比增長(zhǎng) 18.28%。2012-2016 年 年均復(fù)合增速 20%左右。

焚燒占比迅速提升，未來(lái)將成為行業(yè)主流。近年來(lái)我國(guó)逐漸從填埋處理為主的 垃圾處理結(jié)構(gòu)逐步向焚燒為主轉(zhuǎn)變。一方面是由于當(dāng)前我國(guó)各地城市土地價(jià)格 普遍呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，造成垃圾填埋的成本走高，另一方面在于城鎮(zhèn)化率的推進(jìn) 造成城市用地緊張，基礎(chǔ)設(shè)施用地供給整體呈現(xiàn)萎縮趨勢(shì)，垃圾填埋場(chǎng)的用地 受限，因而填埋在垃圾處理市場(chǎng)占據(jù)的份額逐步縮小。而從焚燒處理占無(wú)害化 產(chǎn)能比例來(lái)看，自 2012 年開始，焚燒產(chǎn)能增長(zhǎng)迅速，到 2016 年全國(guó)焚燒處理 產(chǎn)能占無(wú)害化處理比例提升為 41%。根據(jù)十三五規(guī)劃，焚燒產(chǎn)能將超過(guò)填埋產(chǎn) 能占無(wú)害化比例 54%。

從垃圾焚燒產(chǎn)能分部來(lái)看，浙江、江蘇、廣東三省垃圾焚燒產(chǎn)能超過(guò) 3 萬(wàn)噸/日， 甘肅、貴州、內(nèi)蒙古、遼寧、陜西、寧夏、新疆、江西 8 省垃圾焚燒產(chǎn)能不足 3000 噸/日，而青海和西藏更是尚無(wú)垃圾焚燒項(xiàng)目。

判斷二：環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)，行業(yè)整合加速，集中度有望提升

垃圾焚燒發(fā)電流程主要分為垃圾前端收集處理、垃圾發(fā)電以及末端煙氣、爐渣、 飛灰處理等。在項(xiàng)目運(yùn)行過(guò)程中，會(huì)產(chǎn)生煙氣、滲濾液、飛灰、爐渣等污染物。 為減少生活垃圾焚燒造成的二次污染，環(huán)保部公布推出了《生活垃圾焚燒污染控制標(biāo)準(zhǔn)（GB18485-2001）》，替代國(guó)家環(huán)境保護(hù)總局發(fā)布的《上火垃圾焚燒污染控制標(biāo)準(zhǔn)（GWKB3-2000）》，并于 2014 年進(jìn)行了修訂。

2016 年 2 月，環(huán)保部發(fā)布《關(guān)于實(shí)施工業(yè)污染源全面達(dá)標(biāo)排放計(jì)劃的通知》， 要求到 2017 年底，垃圾焚燒廠等 8 個(gè)行業(yè)達(dá)標(biāo)計(jì)劃要取得明顯成效。如 何在達(dá)標(biāo)排放的基礎(chǔ)上持續(xù)盈利的穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)，成為脫穎而出的關(guān)鍵。 2017 年 8 月，環(huán)保部啟動(dòng)新一輪的修訂意見征求，逐步完善垃圾焚燒發(fā)電中的各方面標(biāo)準(zhǔn)，并且對(duì)污染物排放的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步細(xì)化規(guī)定，向《歐盟工 業(yè)排放指令（2010/75/EC）》靠攏。

在環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)及環(huán)保督查的背景下，生活垃圾焚燒發(fā)電廠的運(yùn)營(yíng)成本提升， 前低價(jià)中標(biāo)的現(xiàn)象不可持續(xù)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將有序化；同時(shí)，部分早期建設(shè)的焚燒發(fā)電廠面臨達(dá)標(biāo)困難、整改成本高的困境，不得不關(guān)停，行業(yè)集中度將進(jìn)一 步提升。

判斷三：綜合能力強(qiáng)的企業(yè)將在新一輪行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出

十三五期間從目前市場(chǎng)實(shí)際情況來(lái)看，大項(xiàng)目不斷減少，項(xiàng)目爭(zhēng)奪逐漸轉(zhuǎn)向三、四線城市，項(xiàng)目的獲取爭(zhēng)奪更加激烈，因而拿單能力是重中之重。而拿單能力 更多取決于公司的綜合實(shí)力，包括技術(shù)研發(fā)能力、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)能力、資金實(shí)力。 隨著垃圾焚燒產(chǎn)業(yè)政策推進(jìn)、行業(yè)規(guī)范趨嚴(yán)，綜合實(shí)力強(qiáng)的龍頭企業(yè)在運(yùn)營(yíng)能力和項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)等方面的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯，將在新一輪行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。

運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)、投資管理和成本控制能力包括政府關(guān)系是拿單能力重要的甄選標(biāo)準(zhǔn)。垃圾發(fā)電企業(yè)通過(guò)向設(shè)備制造、工程施工等領(lǐng)域拓展，可降低項(xiàng)目建造成本，以提高建造階段的盈利水平；優(yōu)化設(shè)備利用率、噸上網(wǎng)電量以及噸處理成本三大指標(biāo)是衡量運(yùn)營(yíng)效率，提高項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)收入的重要指標(biāo)；向飛灰處理、滲濾液 處理等運(yùn)營(yíng)端滲透，降低處理成本。在此背景下光大國(guó)際、瀚藍(lán)環(huán)境、啟迪桑 德、偉明環(huán)保、中國(guó)天楹這樣靠運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)及成本控制拿項(xiàng)目的企業(yè)，較為靈活， 優(yōu)勢(shì)更大。

從成本端來(lái)說(shuō)，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)形成的無(wú)形資產(chǎn)的攤銷費(fèi)用占營(yíng)業(yè)成本的比例最大。環(huán)保要求較高的地區(qū)，對(duì)垃圾焚燒企業(yè)煙氣凈化能力、廢渣處理能力要求較高，設(shè)備要求較為苛刻，若企業(yè)需要進(jìn)口國(guó)外的先進(jìn)處理設(shè)備，將導(dǎo)致初始投資額較大，相應(yīng)的無(wú)形資產(chǎn)攤銷費(fèi)用也較高。而自建設(shè)備相較于外購(gòu)設(shè)備更節(jié)約成本，攤銷費(fèi)用更低，所以技術(shù)研發(fā)能力強(qiáng)，擁有自建設(shè)備能力的公司更具優(yōu)勢(shì)。 比如偉明環(huán)保和中國(guó)天楹技術(shù)研發(fā)能力較強(qiáng)，垃圾焚燒核心設(shè)備：鍋爐焚燒設(shè) 備和煙氣凈化系統(tǒng)均實(shí)現(xiàn)自建，具備較為突出的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。

看好垃圾焚燒發(fā)電的四大理由

理由一：行業(yè)仍處于快速成長(zhǎng)期

預(yù)計(jì)“十三五”期間，垃圾焚燒總市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 3120 億?！丁笆濉比珖?guó)城鎮(zhèn)生 活垃圾無(wú)害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》提出，到 2020 年全國(guó)垃圾焚燒處理能力達(dá) 到 59.14 萬(wàn)噸/日，占無(wú)害化處理能力的比例達(dá)到 54%。1）根據(jù)國(guó)家“十三 五規(guī)劃”，假設(shè) 2016-2020 年每年新增 7.1 萬(wàn)噸/日焚燒處理能力，項(xiàng)目產(chǎn)能利 用率 80%、噸垃圾處置費(fèi) 65 元/噸、噸垃圾發(fā)電量 280 度、上網(wǎng)電價(jià) 0.65 元/ 度、上網(wǎng)比例 85%，則垃圾焚燒發(fā)電運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 1450 億。2）假設(shè)噸 垃圾投資額 40 萬(wàn)/（噸/日），則對(duì)應(yīng) 2016-2020 年每年垃圾焚燒總投資約 285 億。假設(shè)焚燒發(fā)電項(xiàng)目投資中，土建、安裝、設(shè)備及其它分別占總投資的比例 為 25%、13%、38%、24%，則 2016-2020 年垃圾發(fā)電工程市場(chǎng)規(guī)模為 108 億，設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模為 109 億，十三五期間垃圾焚燒發(fā)電總工程就設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模 分別為 542 億、546 億。綜合考慮工程、設(shè)備及運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)，“十三五”期間垃圾 焚燒總市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 3120 億。

理由二：商業(yè)模式清晰

收入端：垃圾焚燒項(xiàng)目從建設(shè)到運(yùn)營(yíng)會(huì)產(chǎn)生建設(shè)收入、設(shè)備銷售收入及運(yùn)營(yíng)收 入。對(duì)于垃圾焚燒發(fā)電公司來(lái)說(shuō)，建設(shè)部分通常會(huì)選擇外包，也有可能部分自 建；設(shè)備銷售部分，具備設(shè)備生產(chǎn)能力的企業(yè)通常自己供應(yīng)，不具備設(shè)備生產(chǎn) 能力的企業(yè)通常對(duì)外采購(gòu)。而所有垃圾焚燒發(fā)電的收入構(gòu)成中，運(yùn)營(yíng)部分占比 最高。項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)水平的高低直接決定了垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)的盈利水平。

垃圾焚燒運(yùn)營(yíng)收入分為兩個(gè)部分：垃圾處置收入和發(fā)電收入。垃圾處置收入是 指在與當(dāng)?shù)卣畢f(xié)商的情況下，以垃圾處置量作為核算依據(jù)，由政府對(duì)垃圾焚 燒發(fā)電企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)貼而形成的收入。發(fā)電收入，是指垃圾焚燒發(fā)電之后，除掉 自用部分，對(duì)上網(wǎng)部分進(jìn)行結(jié)算而形成的收入。具體來(lái)說(shuō)，垃圾處置收入=垃圾 處置量*垃圾處置費(fèi)；發(fā)電收入=上網(wǎng)電量*電價(jià)。垃圾焚燒發(fā)電電價(jià)，根據(jù)發(fā)改 委規(guī)定，每噸入廠生活垃圾折算上網(wǎng)電量暫定為 280 千瓦時(shí)，執(zhí)行全國(guó)統(tǒng)一垃 圾發(fā)電標(biāo)桿電價(jià)每千瓦時(shí) 0.65 元（含增值稅），其余上網(wǎng)電量執(zhí)行當(dāng)?shù)赝惾?煤發(fā)電機(jī)組上網(wǎng)電價(jià)。

成本端：主要為攤銷、人工成本、運(yùn)營(yíng)支出等。由于垃圾焚燒項(xiàng)目初期投資大、 資產(chǎn)重，大量 BOT 業(yè)務(wù)在工程完工后將特許經(jīng)營(yíng)權(quán)確認(rèn)為無(wú)形資產(chǎn)，無(wú)形資產(chǎn) 攤銷在垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目的成本中占比較大。除去攤銷成本外，其它成本主要 為職工薪酬、生產(chǎn)服務(wù)及勞務(wù)費(fèi)等人工成本，以及石灰、活性炭等生產(chǎn)材料和 日常維修、后端滲濾液、飛灰處置等運(yùn)營(yíng)支出。由于特許經(jīng)營(yíng)權(quán)形成的無(wú)形資 產(chǎn)的攤銷費(fèi)用占營(yíng)業(yè)成本的比重最大，而自建設(shè)備相較于外購(gòu)設(shè)備成本更低， 因此具備垃圾焚燒設(shè)備生產(chǎn)能力的企業(yè)將更具優(yōu)勢(shì)。

與環(huán)保其它行業(yè)相比，垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的商業(yè)模式更為清晰，項(xiàng)目市場(chǎng)化程度更高，設(shè)備生產(chǎn)能力突出、運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)的企業(yè)將更有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，項(xiàng)目盈利能力更強(qiáng)。

理由三：盈利能力強(qiáng)

從毛利率來(lái)看，垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的毛利率與其它細(xì)分行業(yè)相比處于較高水平。2017年，垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的整體毛利率為 36.53%，僅次于環(huán)境監(jiān)測(cè)行業(yè)， 高于水務(wù)、環(huán)衛(wèi)、大氣等其它細(xì)分。從凈利率來(lái)看，2017年垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)整體凈利率為 19.26%，在所有細(xì)分行業(yè)中位列第一。

理由四：現(xiàn)金流好，回款周期短

垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的項(xiàng)目屬于運(yùn)營(yíng)類資產(chǎn)，項(xiàng)目投運(yùn)之后每年可以獲得穩(wěn)定的垃圾 處置收入和電費(fèi)收入，因此現(xiàn)金流情況良好。與環(huán)保其它板塊相比，垃圾焚燒發(fā)電 行業(yè) 2018 年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流/營(yíng)業(yè)收入比例為 32.57%，在環(huán)保所有子行業(yè)中位列第二，僅次于水務(wù)運(yùn)營(yíng)行業(yè)。從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)來(lái)看，垃圾焚燒發(fā)電行業(yè) 2017 年周轉(zhuǎn)天數(shù)為 76 天，在環(huán)保所有子行業(yè)中排名第三，僅次于危廢和土壤修復(fù)行業(yè)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)較快。

對(duì)市場(chǎng)疑問(wèn)的兩點(diǎn)思考

市場(chǎng)對(duì)垃圾焚燒行業(yè)主要存在三點(diǎn)疑問(wèn)：1）行業(yè)未來(lái)有無(wú)成長(zhǎng)空間？2）鄰避效應(yīng)問(wèn)題如何解決？3）上網(wǎng)電價(jià)是否會(huì)下調(diào)？第一點(diǎn)疑問(wèn)，前文已經(jīng)有過(guò)詳細(xì)分析，在此不再論述。我們?cè)诒菊鹿?jié)主要對(duì)后兩點(diǎn)疑問(wèn)進(jìn)行了分析探討。

鄰避效應(yīng)如何解決？

鄰避效應(yīng)指居民或當(dāng)?shù)貑挝灰驌?dān)心建設(shè)項(xiàng)目（如垃圾場(chǎng)、核電廠、殯儀館等鄰 避設(shè)施）對(duì)身體健康、環(huán)境質(zhì)量和資產(chǎn)價(jià)值等帶來(lái)諸多負(fù)面影響，從而激發(fā)人 們的嫌惡情結(jié)，采取強(qiáng)烈和堅(jiān)決的、有時(shí)高度情緒化的集體反對(duì)甚至抗?fàn)幮袨椤｀彵苄?yīng)一直是制約垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)發(fā)展的一大因素。從垃圾焚燒發(fā)電來(lái)看， 主要產(chǎn)生煙氣、滲濾液、爐渣、飛灰、惡臭等污染物。

對(duì)于市場(chǎng)擔(dān)憂的鄰避效應(yīng)問(wèn)題，日本在很早就做了相關(guān)實(shí)踐。日本曾面臨嚴(yán)重 的鄰避困境。在上個(gè)世紀(jì) 50-60 年代垃圾焚燒在日本快速發(fā)展時(shí)期，垃圾焚燒 廠的選址常常遭到當(dāng)?shù)鼐用竦姆磳?duì)和阻撓，當(dāng)時(shí)日本垃圾焚燒技術(shù)正在發(fā)展中， 焚燒廠的污染物排放未控制恰當(dāng)，使得“鄰避效應(yīng)”非常明顯。1971 年，日本政府原定在東京東本杉並區(qū)建造一座垃圾焚燒廠，卻因當(dāng)?shù)鼐用竦膹?qiáng)力反對(duì)不 得不將垃圾運(yùn)往江東區(qū)夢(mèng)之島垃圾填埋場(chǎng)進(jìn)行填埋處理，由此引發(fā)了兩個(gè)地區(qū)居民與政府之間的“垃圾戰(zhàn)爭(zhēng)”，夢(mèng)之島也受到了重度的二次污染，多家垃圾焚燒廠的修建計(jì)劃被擱置數(shù)年。20 世紀(jì) 90 年代末，日本二噁英事件的發(fā)生又再 次引起了日本居民的恐慌心理，鄰避問(wèn)題愈發(fā)嚴(yán)重。

日本通過(guò)“三大法寶”解決鄰避問(wèn)題。如今日本已經(jīng)不存在鄰避問(wèn)題，政府與公眾 的矛盾得到了有效的化解，縱觀日本政府采取的措施，我們可總結(jié)出主要有三大法 寶：

優(yōu)化垃圾焚燒技術(shù)。民眾對(duì)垃圾焚燒廠選址的最大擔(dān)憂來(lái)源于其污染物的排 放問(wèn)題，解決這一問(wèn)題的關(guān)鍵則是改進(jìn)垃圾焚燒技術(shù)，減少污染物排放。而 日本在垃圾焚燒領(lǐng)域的發(fā)展過(guò)程中，不斷更新技術(shù)，同時(shí)通過(guò)出臺(tái)相關(guān)法律 規(guī)定相關(guān)污染物排放標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)格控制后使得焚燒廠排放污染物的含量減少到 了極低的水平。目前日本的垃圾焚燒技術(shù)已經(jīng)屬于世界領(lǐng)先，其排放氣體基 本接近空氣，二噁英的含量幾乎為0。

公眾參與垃圾焚燒廠建設(shè)管理決策?！稄U棄物管理法》規(guī)定，日本所有市需要 制定一份 10-15 年的長(zhǎng)期廢棄物管理計(jì)劃，該計(jì)劃的每一個(gè)項(xiàng)目在最終完成 前的草案中必須包括公眾意見。這一要求通過(guò)法律的形式強(qiáng)制垃圾處理需要 公眾進(jìn)行參與，聽取公眾意見。在垃圾焚燒廠建造前，政府會(huì)開展市民討論 會(huì)，向市民說(shuō)明設(shè)施對(duì)環(huán)境的影響、環(huán)境保障措施、調(diào)查結(jié)果等。同時(shí)，政 府會(huì)組成市民代表參加的委員會(huì)，從一開始的規(guī)劃到最后計(jì)劃的實(shí)施，讓居 民得到參與焚燒廠建設(shè)計(jì)劃的每一個(gè)部分的機(jī)會(huì)。

垃圾焚燒廠信息公開。日本發(fā)布的《行政機(jī)關(guān)信息公開法》規(guī)定，焚燒廠 的基本數(shù)據(jù)應(yīng)當(dāng)公開給公眾，例如焚燒廠的決策過(guò)程、運(yùn)營(yíng)后排放物構(gòu)成 及其含量、建造和運(yùn)營(yíng)成本等。同時(shí)，政府每年進(jìn)行的數(shù)次環(huán)境監(jiān)測(cè)所有 信息，也全部向居民公開。日本的焚燒廠沒(méi)有圍墻、沒(méi)有保安、沒(méi)有門禁， 公眾隨時(shí)隨地可以進(jìn)入焚燒廠進(jìn)行參觀和監(jiān)督。由此一來(lái)，垃圾焚燒廠全 程信息得以透明化、公開化，自然而然消除了公眾的憂慮。

借鑒日本的經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)在政府和企業(yè)層面已經(jīng)出臺(tái)了一系列措施，切實(shí)消除群眾的疑慮。

全面完成“裝、樹、聯(lián)”。2017 年 4 月 20 日，環(huán)境保護(hù)部印發(fā)《關(guān)于生活垃 圾焚燒廠安裝污染物排放自動(dòng)監(jiān)控設(shè)備和聯(lián)網(wǎng)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，要求垃圾焚 燒企業(yè)于 2017 年 9 月 30 日前全面完成“裝、樹、聯(lián)”三項(xiàng)任務(wù)?！把b、樹、 聯(lián)”熱潮下，垃圾焚燒行業(yè)企業(yè)紛紛積極響應(yīng)號(hào)召，監(jiān)控并公開污染排放信 息，接受群眾監(jiān)督，環(huán)保守法經(jīng)營(yíng)。目前，所有垃圾焚燒發(fā)電的煙氣排放數(shù) 據(jù)均與地方環(huán)保系統(tǒng)、國(guó)家環(huán)保系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)，實(shí)時(shí)接收政府和群眾監(jiān)督。

群眾參與前期環(huán)評(píng)。按照《環(huán)境影響評(píng)價(jià)法》的要求及相關(guān)規(guī)定，垃圾焚燒 發(fā)電項(xiàng)目對(duì)群眾健康和環(huán)境生態(tài)影響較大，環(huán)評(píng)環(huán)評(píng)時(shí)必須開展公眾問(wèn)卷調(diào) 查，征求群眾意見。群眾在垃圾焚燒項(xiàng)目建設(shè)前期的環(huán)評(píng)階段就可以參與進(jìn) 來(lái)，征求群眾的意見。

組織群眾參觀垃圾焚燒發(fā)電廠。目前，垃圾焚燒企業(yè)通過(guò)組織群眾代表到垃 圾焚燒發(fā)電廠參觀的方式，讓群眾更加了解垃圾焚燒發(fā)電的全流程以及污染 物處置、排放情況，讓群眾切身感受，并接受群眾的意見并改進(jìn)。同時(shí)，當(dāng) 地政府也借助廣播、電視、網(wǎng)絡(luò)等平臺(tái)向群眾廣泛宣傳垃圾焚燒發(fā)電的科普 知識(shí)，使群眾了解和掌握生活垃圾焚燒發(fā)電的一些基礎(chǔ)知識(shí)。

上網(wǎng)電價(jià)是否會(huì)下調(diào)？

垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)所產(chǎn)生的上網(wǎng)電量可以實(shí)現(xiàn)全部上網(wǎng)，由電力部門全額收購(gòu)。電 價(jià)政策方面，2012 年 3 月 28 日，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于完善垃 圾焚燒發(fā)電價(jià)格政策的通知》，要求“以生活垃圾為原料的垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目，均 先按其入廠垃圾處理量折算成上網(wǎng)電量進(jìn)行結(jié)算，每噸生活垃圾折算上網(wǎng)電量暫定 為280 千萬(wàn)時(shí)，并執(zhí)行全國(guó)統(tǒng)一垃圾發(fā)電標(biāo)桿電價(jià)每千瓦時(shí)0.65 元（含稅）；其余 上網(wǎng)電量執(zhí)行當(dāng)?shù)赝惾济喊l(fā)電機(jī)組上網(wǎng)電價(jià)”。該通知自2012年4月1日?qǐng)?zhí)行， 2006 年1 月 1 日后核準(zhǔn)的垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目均按該規(guī)定執(zhí)行。 針對(duì)市場(chǎng)擔(dān)憂的生活垃圾焚燒發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，我們對(duì)垃圾焚燒發(fā)電上網(wǎng) 電價(jià)補(bǔ)貼占可再生能源基金支出的占比情況進(jìn)行了分析： ? 根據(jù)《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價(jià)格政策的通知》，垃圾焚燒發(fā) 電上網(wǎng)電價(jià)高出當(dāng)?shù)孛摿蛉济簷C(jī)組標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)的部門實(shí)行兩級(jí)分?jǐn)?。其中?當(dāng)?shù)厥〖?jí)電網(wǎng)負(fù)擔(dān)每千瓦時(shí) 0.1 元，電網(wǎng)企業(yè)由此增加的購(gòu)電成本通過(guò)銷售電 價(jià)予以疏導(dǎo)；其余部分納入全國(guó)征收的可再生能源電價(jià)附加解決。 ? 按照 2016 年各省垃圾焚燒處置量，噸垃圾上網(wǎng)電量 280 度測(cè)算，全國(guó)垃圾焚 燒發(fā)電上網(wǎng)需要可再生能源補(bǔ)貼基金 32 億。 ? 財(cái)政部 2016年財(cái)政決算支出中，可再生能源電價(jià)附加收入安排支出共595.06 億。 垃圾焚燒發(fā)電所需的補(bǔ)貼基金在國(guó)家可再生能源補(bǔ)貼基金中占比僅 5.4%。目前 全國(guó)各地仍處于垃圾焚燒處置占比急需提升的階段，且垃圾焚燒發(fā)電的垃圾減 量化效果明顯，是化解“垃圾圍城”問(wèn)題的重點(diǎn)途徑，因此我們認(rèn)為短期垃圾 焚燒上網(wǎng)電價(jià)補(bǔ)貼下調(diào)的可能性很小。

投資策略：看好綜合實(shí)力強(qiáng)的區(qū)域固廢龍頭

垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)商業(yè)模式清晰，盈利能力強(qiáng)，現(xiàn)金流好，未來(lái)成長(zhǎng)空間巨大，是固廢領(lǐng)域難得的優(yōu)質(zhì)子行業(yè)。從美國(guó)、日本兩大成熟發(fā)達(dá)國(guó)家的發(fā)展歷程來(lái)看，中 國(guó)垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)尚處于成長(zhǎng)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將更加有序化，技術(shù)、資金、項(xiàng)目拓 展等綜合實(shí)力強(qiáng)的企業(yè)將在新一輪行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)有利位置。重點(diǎn)推薦偉明環(huán)保、 瀚藍(lán)環(huán)境、上海環(huán)境。

偉明環(huán)保：深耕二十載，精細(xì)化運(yùn)營(yíng)打造高成長(zhǎng)壁壘

① 偉明環(huán)保是溫州地區(qū)起家的江浙地區(qū)垃圾處置龍頭企業(yè)，立足江浙，目前已 經(jīng)生活垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)拓展至秦皇島、雙鴨山、紫金、界首、萬(wàn)年、樟樹等 地。

② 公司深耕垃圾焚燒行業(yè)二十載，項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)，項(xiàng)目盈利水平在行業(yè)中處于 領(lǐng)先水平。18、19 年將迎來(lái)項(xiàng)目投運(yùn)高峰期。同時(shí)，公司積極向上下游拓展， 發(fā)展垃圾分類、滲濾液、餐廚垃圾處置等業(yè)務(wù)，進(jìn)一步完善產(chǎn)業(yè)鏈。

③ 公司未來(lái)看點(diǎn)在于：①精細(xì)化運(yùn)營(yíng)：深挖現(xiàn)有項(xiàng)目潛力，提升運(yùn)營(yíng)管理水平， 提高在手項(xiàng)目盈利能力。②項(xiàng)目異地?cái)U(kuò)張：從浙江走向全國(guó)，成為全國(guó)性固廢 標(biāo)桿企業(yè)。③產(chǎn)業(yè)鏈延伸：拓展環(huán)衛(wèi)、滲濾液處理、餐廚垃圾處置新興業(yè)務(wù)， 培 育 新 的 業(yè) 績(jī) 增 長(zhǎng) 點(diǎn) 。 預(yù) 計(jì) 公 司 2019-2021 年 實(shí) 現(xiàn) 歸 母 凈 利 潤(rùn) 9.01/10.96/13.65 億，對(duì)應(yīng) PE21/18/14 倍，買入評(píng)級(jí)。

瀚藍(lán)環(huán)境：運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健的生態(tài)環(huán)境服務(wù)商，開始進(jìn)軍環(huán)衛(wèi)服務(wù)產(chǎn)業(yè)

① 瀚藍(lán)環(huán)境以供水業(yè)務(wù)起家，逐步擴(kuò)張成為領(lǐng)先的生態(tài)環(huán)境服務(wù)商。公司擁有固廢、燃?xì)?、供水、污水四大業(yè)務(wù)。公司計(jì)劃徹底打通固廢產(chǎn)業(yè)鏈，從現(xiàn)在從事的垃圾壓縮、轉(zhuǎn)運(yùn)中間環(huán)節(jié)到終端的處理環(huán)節(jié)，一直打通到前端的垃圾分類。

② 公司南海固廢產(chǎn)業(yè)園被稱為破解垃圾圍城的“瀚藍(lán)模式”，其高標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)、建設(shè)和管理水平，大幅節(jié)約成本，化解鄰避問(wèn)題，提高社區(qū)信任度高，標(biāo)桿效應(yīng)顯著?！板{(lán)模式”已實(shí)現(xiàn)兩次異地復(fù)制，大固廢戰(zhàn)略想象空間廣闊。

③ 瀚藍(lán)環(huán)境四大板塊業(yè)務(wù)：供水、污水、燃?xì)?、固廢運(yùn)營(yíng)屬性強(qiáng)。未來(lái)幾年有望受益于 1）新增固廢項(xiàng)目的逐步投運(yùn)；2）廣東省建筑陶瓷行業(yè)“煤改氣”計(jì) 劃帶來(lái)的燃?xì)馐蹥饬吭鲩L(zhǎng)；3）供水業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊升，污水業(yè)務(wù)提標(biāo)改造。預(yù)計(jì)公司2019-2021年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9.25/11.08/12.72億，對(duì)應(yīng)PE14/12/10倍， 給予“買入”評(píng)級(jí)。

上海環(huán)境：立足上海積極擴(kuò)張，打造綜合環(huán)境服務(wù)商

① 上海環(huán)境是上海國(guó)資控股的地區(qū)環(huán)保龍頭企業(yè)，立足上海，積極發(fā)展外埠業(yè) 務(wù)，目前生活垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)已經(jīng)延伸至成都、青海、威海、漳州、南京、洛陽(yáng)、太原等地。 ② 公司定位于“2+4”發(fā)展戰(zhàn)略，以垃圾焚燒發(fā)電和供水為主，積極拓展危廢、 建筑垃圾、污泥、土壤修復(fù)四大新興領(lǐng)域?？毓晒蓶|上海城投承諾 2020 年前 將旗下的水務(wù)資產(chǎn)和危廢資產(chǎn)注入到上市公司體內(nèi)，助力上海環(huán)境做大做強(qiáng)。

③ 上海環(huán)境未來(lái)看點(diǎn)主要在于：1）水務(wù)和危廢資產(chǎn)注入；2）垃圾焚燒發(fā)電2020 年將迎來(lái)項(xiàng)目投運(yùn)高峰期，垃圾焚燒業(yè)務(wù)有望明顯放量；3）污水業(yè)務(wù)提標(biāo)改 造帶來(lái)的增量空間；4）可能的外延收購(gòu)及新興領(lǐng)域的市場(chǎng)拓展。預(yù)計(jì)公司 2019-2021 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 5.83/7.08/8.13 億，對(duì)應(yīng) PE19/16/14 倍，給予 “買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度低于預(yù)期；上網(wǎng)電價(jià)可能的下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

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