相較于污水處理行業(yè)，我國固廢處理行業(yè)的起步較為滯后，與其他環(huán)保子行業(yè)的發(fā)展不甚平衡。一般而言，我國的固體廢棄物可以分為工業(yè)危廢、醫(yī)療廢棄物和城市生活垃圾等三個大類，行業(yè)觸角由城市延伸至農(nóng)村各領(lǐng)域。

近年來，污染問題頻發(fā)，給人們敲響警鐘，國家及相關(guān)部門開始重視我國固廢處理的需求，積極出臺政策約束工業(yè)及生活固廢的排放，并加大對不同領(lǐng)域固體廢棄物的處理，使得固廢處理市場空間正在逐步打開。隨著經(jīng)濟總量達到相應(yīng)的程度，我國的固廢處理行業(yè)有望出現(xiàn)跨越式的發(fā)展。

專業(yè)測算顯示，“十三五”期間，我國環(huán)?？偼顿Y額將高達17萬億(人民幣，下同)，其中固廢領(lǐng)域的投資額為4.5萬億，較“十二五”期間提升超過3萬億，成為環(huán)保投資的新藍海。同時根據(jù)上圖的數(shù)據(jù)，固廢板塊在環(huán)保產(chǎn)業(yè)總投資所占比例從“十五”期間的16.4%，上升至“十二五”期間的23.5%，“十三五”期間的占比將達到26.5%，再度證明國家對固廢處理的加碼。

從市場反饋情況來看，目前涉及固廢業(yè)務(wù)的企業(yè)平均估值在環(huán)保行業(yè)中偏高，為資本市場所看好，擁有一定程度的溢價。截至5月28日收盤，港股相關(guān)標的動態(tài)市盈率基本都在10倍以上。

不過縱觀行業(yè)也有例外：2015年成功從水務(wù)領(lǐng)域拓展至固廢處理領(lǐng)域的云南水務(wù)(6839.HK)，目前的市盈率僅5.8倍，幾乎打了對折。從股東背景上看，云南水務(wù)的大股東為云南省水務(wù)(國資100%控股)，國資背書對企業(yè)的融資能力和經(jīng)營狀況都較有保障，但其估值卻始終處于低位。那么處于價值低位的云南水務(wù)是否是被市場“錯殺”的遺珠呢?

一、云南水務(wù)固廢領(lǐng)域規(guī)模增長迅速

云南水務(wù)成立于2011年，上市于2015年。根據(jù)招股書披露，截至2015年5月4日，云南水務(wù)共計擁有項目92個，其中固廢項目2個，水務(wù)處理項目90個。水務(wù)處理項目包含污水處理項目73個、供水項目17個，設(shè)計日處理能力為159.9萬噸。截至2018年12月31日，云南水務(wù)的水務(wù)項目總數(shù)達到208個，其中污水處理項目145個、供水項目63個，日處理總能力增至563萬噸。

上市后的幾年間，云南水務(wù)不斷拓展自身具有優(yōu)勢的水務(wù)板塊，業(yè)務(wù)規(guī)模已得到跨越式發(fā)展，在行業(yè)中也有較高的知名度和較強的競爭力，但也可發(fā)現(xiàn)，近兩年其水務(wù)拓展速度趨于平緩，管理層多次表示，公司從2018年起將把重心放在推進項目建設(shè)進度、提升已有項目運營管理水平等方面，爭取使前期擴張取得項目的紅利盡快釋放，優(yōu)化和提升公司經(jīng)營性現(xiàn)金流狀況。

與此同時，云南水務(wù)抓住固廢行業(yè)發(fā)展的歷史機遇，上市后加快布局固廢板塊。 2015年底，云南水務(wù)僅有2個固廢處理項目，年總處理能力約為17萬噸;2016年底，固廢項目數(shù)量擴展至10個，年總處理能力約為150萬噸;2017年底，固廢處理項目數(shù)量擴展至16個，年總處理規(guī)模同比增加60%至239萬噸;2018年已有固廢處理項目20個，年總處理能力同比增加53%至367萬噸(合10,000噸/日)。三年內(nèi)，其固廢處理領(lǐng)域規(guī)模持續(xù)顯著提升，共增加了20.38倍，項目類型已涵蓋垃圾焚燒發(fā)電、垃圾填埋、工業(yè)危廢處理、醫(yī)廢處理、垃圾資源化處理(汽化)等各個方面，項目布局涉足云南、福建、山東、黑龍江、新疆、泰國、印尼等地，并將進一步向國內(nèi)外其他地區(qū)發(fā)展?？梢哉f云南水務(wù)已從一個單純的水務(wù)投資企業(yè)，發(fā)展到擁有水務(wù)處理、固廢處理兩大核心板塊的城鎮(zhèn)環(huán)境綜合服務(wù)商。

二、云南水務(wù)2019年進入固廢板塊收成期

從云南水務(wù)上市后固廢處理領(lǐng)域的發(fā)展情況可以看出，固廢處理已成為其戰(zhàn)略發(fā)展的重點領(lǐng)域，而由于固廢處理市場需求量大、毛利率高等特點，隨著建成投產(chǎn)項目數(shù)量的增加，云南水務(wù)未來的利潤增長十分可觀。

云南水務(wù)2018年報顯示，固廢處理板塊收入為7.49億元，毛利為1.67億元，毛利率為22%。而固廢處理行業(yè)中成熟企業(yè)的毛利率應(yīng)在40%-60%之間，那么造成云南水務(wù)毛利率尚低的原因是什么呢?資料顯示，目前云南水務(wù)共有20個固廢處理項目，其中年處理量為116.8萬噸的9個項目已投入運營，而年處理量為235.95萬噸的11個項目尚處于在建過程中，比重較大的在建項目毛利率較低，拉低了整體的毛利，另外，已投運的項目也需要一定時間達到較高的利用率水平。

云南水務(wù)管理層表示，在水務(wù)行業(yè)較為飽和的市場條件下，公司將在鞏固原有水務(wù)業(yè)務(wù)的同時，加大力度發(fā)展固廢板塊業(yè)務(wù)，2019年的重點工作將是加快推進固廢重點項目建設(shè)進度，預(yù)計將有4-5個項目在2019年完工并投入運營，新投運規(guī)模有望達到50-70萬噸/年。

參考固廢處理行業(yè)龍頭中國光大國際(0257.HK)此前的發(fā)展情況可以發(fā)現(xiàn)，其固廢處理板塊2014年運營規(guī)模占比約為40%，毛利率約為39%，2015年運營規(guī)模達到54%，毛利率也上升到約48%。目前云南水務(wù)固廢運營規(guī)模僅占總規(guī)模的32%，隨著2019年多個固廢運營項目的建成投運，云南水務(wù)固廢運營規(guī)模有望達到約50%，毛利率亦將隨之顯著提高。

另外，隨著我國環(huán)境治理設(shè)施建設(shè)和環(huán)境治理工作的推進，隨之而來的副產(chǎn)品污泥等的安全處置問題日益突出，污泥處置市場空間、機遇巨大。云南水務(wù)目前正在加緊推進污泥熱解碳化技術(shù)的研發(fā)，該技術(shù)可將污泥減量85%，剩余15%的生物炭還可以全部資源化利用，是一種低排放資源化的閉環(huán)徹底處置技術(shù)。該技術(shù)的推進將提升云南水務(wù)的核心技術(shù)，鞏固其城鎮(zhèn)環(huán)境綜合治理的競爭力，迎來更大的市場機遇。

在堅持水務(wù)、固廢兩大業(yè)務(wù)板塊共同發(fā)展的思路下，經(jīng)過上市后體量的迅速擴張，截至2018年底，云南水務(wù)的業(yè)務(wù)已經(jīng)涉足全國26個省市地區(qū)，以及泰國、印尼、新加坡等東南亞多地。公司的營業(yè)收入也從2014年末的11.01億增至2018年末的62.56億，年復合增速為54.39%;歸母凈利潤也從1.66億增長至3.98億，年復合增速為24.47%。但我們也看到，云南水務(wù)的資產(chǎn)負債率水平較高，經(jīng)營活動現(xiàn)金流也較為緊張，這均與近年不斷擴張的戰(zhàn)略相關(guān)，隨著大量固廢項目的投運以及水務(wù)板塊運營水平的提升，云南水務(wù)負債水平、現(xiàn)金流狀況都將得到緩解和改善。

未來，隨著云南水務(wù)固廢處理板塊的持續(xù)投運、水務(wù)項目運營的鞏固和提升，加之其在國內(nèi)外市場上的總體布局和積極拓展，公司在盈利水平上的增長應(yīng)該仍是可以保證的。

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