垃圾焚燒產業(yè)進入產能加速擴張階段

截至2017年底，我國垃圾清運規(guī)模2.15億噸，按照處置方式分類，衛(wèi)生填埋處置占比56%，焚燒處置占比39%。

我國垃圾焚燒行業(yè)真正意義上的放量始于2005年，過去15年之間，行業(yè)產能規(guī)模一直處于穩(wěn)步爬升階段。

克服“十二五”期間的各項掣肘，垃圾焚燒產能擴張?zhí)崴龠M入“十三五”期間，擴張速度在2017年出現(xiàn)顯著提升，主要由于傳統(tǒng)填埋處置方式開始式微、困擾行業(yè)發(fā)展的“低價競爭、‘鄰避運動’與項目規(guī)模效益下降”的三座大山，隨著技術進步、政府事務公眾溝通完善與人口的密度提升、生活方式變遷等多方面變化，阻礙效應逐步弱化，產能擴張開始提速。

我們從以下三個維度解讀產能加速擴張的趨勢:

投運產能同比增速回升至25%:綜合國家統(tǒng)計局、《“十三五”生活垃圾無害化處置設施建設規(guī)劃》以及我們對于全國已投產產能的大數(shù)據(jù)掃描分析，截至2018上半年，全國已投運垃圾焚燒產能規(guī)模約為39.3萬噸。

由于產能基數(shù)的不斷提高，以及行業(yè)在“十二五”期間遭遇“低價競爭、‘鄰避運動’與新項目規(guī)模效益下降”等困難，產能增速在“十二五”期間持續(xù)降低(2015年約為12%)。進入“十三五”期間，產能增速開始顯著回升，2017年產能增速顯著回升到25.32%，標志著垃圾焚燒項目落地進入又一個高峰期。

年度新增產能規(guī)模顯著提高:我國垃圾焚燒產業(yè)的產能擴張節(jié)奏

2005~2010年每年新增投產能約為1~1.5萬噸/日，對應當時單體普遍規(guī)模1500噸/日，折合7~10個項目;

2011-2015年新增產能顯著上一個臺階，達到2~3萬噸/日，對應當時單體普遍規(guī)模800噸/日，折合25~38個項目;

2016-2018年新增產能規(guī)模逐年增加，2016、2017與2018H1新增產能規(guī)模分別為3.9、6.9與5.0萬噸/日。

由于下半年一般為一年中項目竣工的高峰期，2018全年新增產能有望接近2017年新增產能水平。新增產能規(guī)模顯著上一臺階。

新增成交項目的產能規(guī)模提速，行業(yè)的高速增長仍將維持至少2-3年

回顧垃圾焚燒行業(yè)2015~2018年新增中標項目(不含存量項目擴建或增建二期)，分別為4/6.3/7.1/7.8萬噸/日(由于各省披露習慣與招標方式不同，這一結果為不完全統(tǒng)計)。

由于垃圾焚燒項目前期審批手續(xù)復雜，引入PPP模式后更加謹慎，疊加較長的建設周期，新成交垃圾焚燒訂單往往需要2-3年的時間兌現(xiàn)為投產產能。

鑒于2018年不完全統(tǒng)計的新增產能規(guī)模已經達到7.84萬噸/日，我們預計垃圾焚燒行業(yè)的年度新增產能規(guī)模仍將高位維持2-3年，甚至有可能突破年增長10萬噸/日。

垃圾焚燒市場空間:近期看規(guī)劃數(shù)據(jù)，遠期看國際比較

全球各國垃圾焚燒產業(yè):國情有別，但殊途同歸采用焚燒方式實現(xiàn)生活垃圾的徹底減量是目前世界各國的主流思路，盡管國情有別，但垃圾焚燒產業(yè)的發(fā)展路徑基本相似:

驅動力來自于:傳統(tǒng)填埋方式的非減量處置方式不斷占用土地，難以為繼，必須用焚燒減量+資源回收雙管齊下，分別應對垃圾分類后的再生與不可再生垃圾，逐步替代填埋市場的市占率。

阻力來自于:民眾對于垃圾焚燒環(huán)境風險的抵觸情緒，即“鄰避運動”，而各國政府也在努力通過加強溝通、優(yōu)化技術、強化監(jiān)管，調和民眾與焚燒企業(yè)之間的矛盾。

因此，我們試圖通過同人口與生活習慣較為穩(wěn)定的發(fā)達國家進行比較，估算我國未來穩(wěn)態(tài)的垃圾焚燒處置市占率。

通過國際比較，我國的垃圾焚燒處置率有望穩(wěn)定在60%以上通過回顧人口與生活習慣較為穩(wěn)定的發(fā)達國家，在城市生活垃圾的工藝選擇可發(fā)現(xiàn)，在城市人口密度與中國較為接近的韓國、日本、德國、英國等國家，垃圾焚燒+資源回收方式幾乎占據(jù)處置規(guī)模的80%，填埋的市場占有率均低于20%。其中日本的焚燒比例達到77%，歐洲的垃圾焚燒占比加權平均值約為27%。

受統(tǒng)計口徑影響，我國垃圾焚燒市場潛力被低估:反觀我國2017年生活垃圾處置中，焚燒工藝占比39%，這一比例已經處于較高水平。

但我們認為，由于數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑的原因，我國的垃圾焚燒市場潛力被低估。

歐美日韓等發(fā)達國家已經普遍建立了成熟的生活垃圾分類機制，但反觀我國，由于分類回收機制尚不完善，生活垃圾在清運之前，已經通過家庭、城市拾荒者、環(huán)衛(wèi)工人等，層層過濾，將有價組分回收變賣。

我國統(tǒng)計的焚燒占比的分母是不可回收利用垃圾總量，而其他國家是垃圾總量，因此，我國實際的生活垃圾焚燒處理率低于計算值39%。

回顧人口與生活習慣較為穩(wěn)定的發(fā)達國家，除了地廣人稀的北美與部分歐洲國家，各國普遍的填埋處置率在30%以下。

若利用中國的計算方式計算日本、德國與英國的垃圾焚燒處置率，則分別是99%、99%與65%。

因此，參考發(fā)達國家的普遍情況，我國的垃圾焚燒處置率最終的穩(wěn)定水平有望達到60%以上，甚至接近100%。

參考這一比例，我國垃圾焚燒產能的提升空間至少還有50%。

在目前我國的垃圾清運與處置體系下，焚燒處置率的提升空間取決于填埋處置率的下降空間?；仡櫲丝谂c生活習慣較為穩(wěn)定的發(fā)達國家，除了地廣人稀的北美與部分歐洲國家，各國普遍的填埋處置率在30%以下。

隨著生活垃圾逐步消耗可填埋點位的空間資源，焚燒在不可回收垃圾處置方式中的占比，有可能達到更高的水平。

我們計算了隨著中國垃圾焚燒產能規(guī)模(萬噸/日)擴容，對應的焚燒處置率，及其國際比較、政策規(guī)劃的比較，如下圖所示。

行業(yè)加速擴張:驅動力加強，阻力弱化

進入“十三五”時期，垃圾焚燒產業(yè)加速擴張，主要來自于兩方面因素的影響，我們根據(jù)不同影響因素的作用強弱，分別做出分析:

阻力弱化:競爭性工藝填埋處置產能擴張降速，為焚燒工藝騰挪市場空間;鄰避效應的預防與應對機制更加完善;PPP模式倒逼行業(yè)低價競爭策略退出。

驅動力加強:環(huán)衛(wèi)市場化與機械化普及率顯著提高，垃圾清掃與收運范圍擴張，垃圾清運量提升。城鎮(zhèn)化比例提升，城鎮(zhèn)人口總量與人均垃圾產量同步提升，帶來垃圾產生&收運量提升。

行業(yè)盈利能力提升:內生經營挖潛+外部環(huán)境改善

垃圾焚燒具備典型的重資產運營的公用事業(yè)行業(yè)屬性，投資回報率相對穩(wěn)定，我們通過對典型項目的盈利建模分析，解讀影響垃圾焚燒項目IRR的敏感性較強的因素以及企業(yè)內生經營挖潛的途徑。

垃圾焚燒項目盈利能力的敏感性分析

收入來源=焚燒發(fā)電+垃圾處理費

垃圾焚燒發(fā)電項目中，每處理1噸垃圾所得收入來自于焚燒發(fā)電與垃圾處理費兩方面:

發(fā)電收入:占收入總體比重60~80%。通過焚燒將垃圾中的熱量轉化為電能，根據(jù)不同項目質地的差別，單噸垃圾焚燒發(fā)電從250~400千瓦時不等。

針對垃圾焚燒，2012年3月28日發(fā)改委發(fā)布《國家發(fā)展改革委關于完善垃圾焚燒發(fā)電價格政策的通知》，規(guī)定以生活垃圾為原料的垃圾焚燒發(fā)電項目，均先按其入廠垃圾處理量折算成上網電量進行結算，每噸生活垃圾折算上網電量暫定為280千瓦時，并執(zhí)行全國統(tǒng)一垃圾發(fā)電標桿電價每千瓦時0.65元(含稅);其余上網電量執(zhí)行當?shù)赝惾济喊l(fā)電機組上網電價。超過標桿電價的部分，由省級電網負擔每千瓦時0.1元，其余通過全國征收的可再生能源電價附加解決。

垃圾處理費:占比總收入20%~40%。收費標準在項目籌建階段由政府與社會資本方通過招標競價或協(xié)商決定。一般在項目合同中，會設定保底垃圾處置量，并可以以物價變動、稅收政策、居民消費物價指數(shù)等為依據(jù)，提出調整垃圾處理費的條款，降低垃圾焚燒項目的運營風險。

成本結構=折舊+原材料+維修成本

垃圾焚燒項目的日常運營中:

成本占比最高的部分是折舊，一般為年均成本的35%，這是垃圾焚燒重資產特性所決定的;

材料費與燃料費占比約19%:其中主要包括用于構建堿性焚燒環(huán)境的堿類、用于飛灰固化的藥劑，以及燃料。

對于流化床工藝需要添加煤、石英砂等燃料與材料，爐排爐則需要添加助燃用油。

維修成本占比約19%，參考旺能環(huán)境披露的資產重組報告，以固定資產原值為基數(shù)，維修費率按2%計算(包含大修和日常維修)。

典型垃圾焚燒發(fā)電項目的盈利建模分析

典型項目的產能與經營情況假設:產能規(guī)模1000噸/日、噸投資額45萬元、垃圾處置費60元/噸、噸發(fā)電量400度、廠自用電率20%、項目滿產爬坡期1年、貸款比例70%、融資成本5%(等額本息還款、還款期15年)、建設期2年、運營期28年。

盈利能力分析:1從全生命周期的角度:項目內部收益率(IRR)為9%，資本金內部收益率為13.7%。2從逐年運營的角度:毛利率約為43%，凈利潤率在20%~34%之間，并且會隨著財務費用的逐年降低而升高。

盈利敏感性分析:通過對盈利分析模型的結論進行敏感性分析，我們發(fā)現(xiàn)，1項目IRR:各種輸入變量中，對項目IRR影響的敏感性排序為，投資強度>產能利用率>每噸垃圾發(fā)電量>噸垃圾處理費。

資本金IRR:鑒于垃圾焚燒項目投資強度較大，大部分企業(yè)在前期投資中項目貸款比例在70~80%，因此，我們從項目的資本金IRR角度對各個變量對IRR的影響再次進行敏感性分析。結論為:投資強度>貸款比例>產能利用率>每噸垃圾發(fā)電量>噸垃圾處理費>貸款利率。

各個因素的可變彈性:在敏感性分析之外，還需要考慮各個變量的變化彈性，其中:

投資強度:改善彈性主要來自設備國產化、改擴建項目邊際投資增加減少與技術優(yōu)化，在產業(yè)實踐中改善彈性可達到30%~40%，綜合影響最顯著。

產能利用率:改善彈性主要來自于填埋處置天花板效應，不僅帶來垃圾焚燒產能放量，也使存量產能利用率處于較高水平，部分項目甚至超過100%。

噸垃圾發(fā)電量:改善彈性主要來自于垃圾熱值提升，與技術更新帶來的能量轉化效率的提升。

垃圾噸處理費:改善彈性來自于PPP模式普及后，噸垃圾處理費的低價競爭逐步消失，行業(yè)競爭趨于合理化，且隨著社會成本提升，各地方政府也陸續(xù)啟動了垃圾處理費的提價。

全國已投運垃圾焚燒項目中，52%的擴建項目投產或開工:在已投運的362個項目中，其中175個為單體項目，187個已經或正在二期及三期擴建。

截至2018上半年，仍有10萬噸/日的擴建項目正在建設中。

這證明了我們的判斷，行業(yè)經過多年的發(fā)展，隨著目前已建成的項目成熟運行及項目周邊垃圾處理需求量的增加，已有項目處于超負荷運轉狀態(tài)，近幾年來進入擴建需求強烈的高峰期。

擴建項目選址一般在原廠廠區(qū)內或附近，周邊群眾接受度相對較高，更不容易引起鄰避效應。2017年擴建項目產能增速達36%。

行業(yè)經過多年的發(fā)展，隨著目前已建成的項目成熟運行及項目周邊垃圾處理需求量。

受益于規(guī)模效應，改擴建項目毛利率一般高于原有項目。

這主要是由于:1)擴建項目能與原有項目共用土地、水電等，且新增的生產人員人數(shù)少于新建;2)流化床項目若是改爐排爐，改造成本也顯著低于新建;3)爐排爐擴建項目噸投資成本顯著低于新建項目。例如，旺能環(huán)境的新投產項目中以擴建項目居多，2018年毛利率呈現(xiàn)季度環(huán)比提升。

收入端改善彈性之一:噸發(fā)電量顯著提升

根據(jù)cnki中的參考文獻，2011年平均每噸垃圾折算上網電量約240-260千瓦時。

近幾年，各家垃圾焚燒企業(yè)的經營效率均有所提升，單噸垃圾發(fā)電量水平達到280千瓦時，部分新建高標準標桿項目可以達到350~400千瓦時。

噸上網電量的提升的驅動力，一方面來自生活垃圾熱值提升，這主要得益于人民生活水平改善，快遞與即時配送等包裝物占比提升，以及生活垃圾分類收集在部分地區(qū)不同進度的推進。

另一方面來自垃圾焚燒技術革新，通過預處理、分選、焚燒單元的開發(fā)，帶來熱能轉化效率提升。

低價競爭策略淡出，行業(yè)發(fā)展重回理性

2017年以來，低價競爭的現(xiàn)象明顯減少，促進了行業(yè)回報率趨于合理，目前全國各地垃圾焚燒處理單價普遍達到60元/噸以上，尤以華東華南等等發(fā)達地區(qū)為高。

低價競爭結束主要來自于兩方面驅動:企業(yè)端不再抱有黑箱交易的僥幸心理:2015年之前，我國的地方政府公用事業(yè)類招標，招投標過程、結果與執(zhí)行情況的公開披露并不完善，企業(yè)抱有僥幸心理，希望通過低價中標排除競爭對手后，通過隨后與政府再協(xié)商提高價格。但隨著PPP模式在公用事業(yè)投資領域的廣泛滲透，項目的招投標、評標、中標、執(zhí)行均有嚴格的程序與資金撥付安排，無法在合同框架之外進行調整。低價中標企業(yè)無法再抱有黑箱交易的僥幸心理。

存量項目提價趨勢明顯

在垃圾焚燒特許經營條款中，一般會設定保底垃圾處置量，并可以以物價變動、稅收政策、居民消費物價指數(shù)等為依據(jù)，提出調整垃圾處理費，降低垃圾焚燒項目的運營風險。

由于近年來環(huán)保排放趨嚴，企業(yè)環(huán)保成本上升，建設成本和人員成本等也有上升趨勢，且低價競爭時期簽訂的訂單垃圾處理費對應的盈利空間都相對較低。

目前，垃圾焚燒企業(yè)在運營的存量項目提價、或存量項目隨擴建項目而提價的現(xiàn)象較普遍，例如，

1)旺能環(huán)境的南太湖項目，首次執(zhí)行單價為80元/噸，2014年初根據(jù)垃圾處理服務協(xié)議的漲價調整條款調整至100元/噸，按照協(xié)議約定2017年可申請垃圾處理服務費漲價，企業(yè)結合南太湖環(huán)保的工程建設成本、人員成本和運行費用等多方面變化情況，參考周邊地區(qū)新擴建項目的垃圾處置收費情況，2018年漲價至125元/噸。

2)瀚藍環(huán)境的南海項目將隨三期投運后，處置價格由95元提升至120元等。

優(yōu)秀企業(yè)陸續(xù)登陸資本市場，多維度比較優(yōu)中選優(yōu)

自1988年第一座垃圾焚燒廠在深圳建成，20年來行業(yè)經歷了行業(yè)導入期的技術爭論，并最終以爐排工藝勝出結束;經歷了成長期前半程的百家爭鳴，并最終以經營思路更加穩(wěn)健、項目積累更加扎實的龍頭企業(yè)勝出而確定格局。

目前，成長期的前半程已經結束，未來五年將是更加穩(wěn)健和確定的成長期后半程，目前，焚燒發(fā)電工藝優(yōu)化仍在不斷推陳出新，經營管理經驗仍在不斷完善，促進項目盈利能力與環(huán)保效果的進一步提升。

2014年及以后是我國垃圾焚燒企業(yè)上市的高峰時期

我國垃圾焚燒行業(yè)真正意義上的放量始于2005年，經過10年左右的產能積累，行業(yè)內的龍頭企業(yè)不斷積累產能與既往業(yè)績，在2014年開始陸續(xù)啟動上市。

我們統(tǒng)計了垃圾焚燒行業(yè)18家公司通過IPO、被并購、借殼或資產置換等資本運作手段登陸資本市場的節(jié)奏，囊括了行業(yè)前20名中的15位。

垃圾焚燒是典型的重資產行業(yè)，以行業(yè)新建項目噸投資約45萬元估算，1000噸/日的中大型規(guī)模項目需要投資4.5億元，資本金至少0.9億元，這成為限制行業(yè)產能快速擴張的重要因素。而垃圾焚燒公司上市后，可以借助資本市場的力量，完成儲備產能的投資建設。

圖29:登陸A/H股為垃圾焚燒企業(yè)擴張?zhí)峁┝酥匾馁Y本助力

借助于資本的力量，垃圾焚燒行業(yè)的格局初定，前14名企業(yè)累計市占率達到58%，鑒于各家企業(yè)儲備產能(訂單或在建、籌建項目)規(guī)模體量約11.6萬噸與現(xiàn)有的34.3萬噸產能，合計達到45.9萬噸，與“十三五”目標的77%相比仍有一定差距。

因此，預計未來3-5年，各家企業(yè)競爭的方向一方面是對存量市場空間的爭奪，另一方面是儲備產能的高質量釋放。

對A股&H股上市公司的質地進行比較后，我們提出產能的規(guī)模&提升彈性&區(qū)位優(yōu)勢、業(yè)績/現(xiàn)金流匹配程度與資金/儲備產能匹配程度三個維度。

質地比較維度之一:產能的規(guī)模、提升彈性與區(qū)位優(yōu)勢

通過梳理A股&H股垃圾焚燒規(guī)模較大企業(yè)的產能情況，并按照產能釋放彈性，即儲備產能/存量產能，對這些公司進行排序。

企業(yè)產能規(guī)模較大，意味著企業(yè)具有豐富的建設運營經驗，對于項目如期穩(wěn)定投運、環(huán)保達標具有更高的保障，因此產能規(guī)模不僅保障存量業(yè)績的穩(wěn)定性，也預示公司在新的項目拓展中更容易獲得地方政府的認可。

占目前全國已有產能的13%。公司儲備產能規(guī)模5.27萬噸/日，其中已開工建設的項目2.3萬噸/日，將是未來公司業(yè)績彈性的重要支撐。

根據(jù)其他上市公司的項目中標與開工的節(jié)奏，我們預計旺能環(huán)境、上海環(huán)境、康恒環(huán)境、綠色動力等將在2019-2020年迎來投產大年。

同時，垃圾焚燒產能的區(qū)位優(yōu)勢是指項目所在區(qū)域經濟發(fā)展水平較高，一方面地方政府支付能力更強，對于垃圾處理費的支付能力較強，其成本敏感性較弱，有利于企業(yè)在一定程度上提升盈利水平，另一方面，發(fā)達地區(qū)的人口導入效應更強，地區(qū)垃圾產量具有增長潛力，保障了垃圾焚燒產能利用率維持較高水平，甚至存在擴產預期。

例如，在江浙區(qū)域市占率較高的偉明環(huán)保、旺能環(huán)境，在珠三角區(qū)域市占率較高的瀚藍環(huán)境和粵豐環(huán)保。

質地比較維度之二:業(yè)績/現(xiàn)金流匹配程度

垃圾焚燒項目通常以BOT或PPP的模式兌現(xiàn)，即企業(yè)在幫助政府完成垃圾焚燒項目的建設與融資任務后，獲得一項有時間限制的特許經營權(一般20-30年)。這種處理方式意味著:

在工程的建設期:企業(yè)可以根據(jù)項目進度確認工程收入與利潤，但在此期間并不匹配經營相關的現(xiàn)金流入，同時工程業(yè)績貢獻是一次性的，在未來20-30年中并不具有持續(xù)性。

當項目完工后:在建工程轉入無形資產，通過逐年攤銷的方式進入成本，代表著企業(yè)的特許經營權正式生效。企業(yè)通過垃圾焚燒廠的運營，其收入來自垃圾焚燒處置費(地方政府支付)和發(fā)電補貼(省級電網與國家可再生能源補貼基金支付)，收入與現(xiàn)金流的匹配程度較好，較少出現(xiàn)拖欠。

因此，對于收入中工程業(yè)績占比較高的企業(yè)，則意味著企業(yè)的業(yè)績/現(xiàn)金流匹配度較弱，且施工期結束后，該部分業(yè)績也將不可延續(xù)。但這也說明企業(yè)將有更多的項目投產運行，意味著運營業(yè)績的彈性較大。對于工程業(yè)績占比較低的企業(yè)，其現(xiàn)金流與業(yè)績的匹配程度更好，業(yè)績的持續(xù)穩(wěn)定性較強，但是在建項目較少，意味著未來運營項目的擴容彈性較弱。

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