截至目前，我們跟蹤的環(huán)保行業(yè)（含水務(wù)）56家A股上市公司2017年三季報已全部披露完畢，剔除受非經(jīng)常性損益影響較大的中山公用、盛運環(huán)保和轉(zhuǎn)型能源凈化業(yè)務(wù)的三聚環(huán)保后，我們重點對剩余53家公司業(yè)績情況進行分析。

行業(yè)維持高增長 污水處理板塊增速提升明顯

政策利好促進業(yè)績逐步釋放，環(huán)保行業(yè)2017年前三季度凈利潤同比增長28.37%。2017年前三季度環(huán)保行業(yè)53家上市公司整體實現(xiàn)營業(yè)收入1,017.57億元，同比增長29.22%，增速提升4.6個百分點；實現(xiàn)凈利潤147.21億元，同比增長28.37%，增速提升7.18個百分點。進入“十三五”以后，環(huán)保政策及監(jiān)管力度明顯加強，行業(yè)訂單逐步釋放并轉(zhuǎn)化為企業(yè)業(yè)績。

污水處理業(yè)績增速提升明顯，大氣治理業(yè)績同比繼續(xù)下滑。從各子版塊業(yè)績情況來看，污水處理、土壤修復(fù)和環(huán)境監(jiān)測凈利潤增速位列前三位，其中污水處理業(yè)績增速提升最為明顯，同比增加59.56%，相比2016年前三季度提升了約12個百分點。子行業(yè)中，大氣治理子版塊是唯一業(yè)績下滑的板塊，凈利潤同比下降6.29%，降幅比去年同期增加了近2個百分點?；仡?017年前三季度來看，雖然今年是大氣十條考核年，但大氣治理的思路已經(jīng)從末端治理轉(zhuǎn)向前端預(yù)防，更多的方式轉(zhuǎn)向工業(yè)停限產(chǎn)和煤改電、煤改氣等能源的變化，因此更多側(cè)重末端治理設(shè)備和運營的大氣治理企業(yè)收益程度較小。

利潤水平高位穩(wěn)定 盈利能力小幅上升

行業(yè)利潤水平高位穩(wěn)定。2017年前三季度環(huán)保行業(yè)整體毛利率為31.27%，同比小幅下降0.41個百分點；凈利率為14.51%，同比下降0.1個百分點。雖然非環(huán)保企業(yè)逐步開展環(huán)保類業(yè)務(wù)后，行業(yè)競爭情況有所加劇，但由于行業(yè)空間足夠大、子行業(yè)較多以及特許經(jīng)營制度，企業(yè)間競爭呈現(xiàn)一定差異化特征，因此行業(yè)毛利率和凈利率均能保持高位穩(wěn)定狀態(tài)。

權(quán)益乘數(shù)抬升下，行業(yè)整體盈利能力小幅上升。2017年前三季度環(huán)保行業(yè)整體ROE為6.86%，同比增加0.61個百分點。通過杜邦分析來看，行業(yè)凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率整體保持穩(wěn)定，盈利能力的提升主要來自權(quán)益乘數(shù)的上升，隨著行業(yè)訂單的逐步釋放和PPP類訂單的增加，環(huán)保企業(yè)融資需求有所提升。

子行業(yè)間盈利能力差異明顯，土壤修復(fù)板塊盈利能力最強。2017年前三季度子行業(yè)盈利能力排行前三位的是土壤修復(fù)、固廢處理和供水板塊，ROE分別為10.20%、7.69%和7.05%。從ROE變化上看，受凈利率下滑影響的固廢處理和大氣治理板塊ROE同比分別下滑0.47和0.89個百分點，其余子行業(yè)ROE均有不同程度上升，子行業(yè)間盈利能力差異仍然比較明顯。

行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流較弱 供水行業(yè)收現(xiàn)比最高

行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流仍然較弱。環(huán)保行業(yè)2017年三季度經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量為1.45億元，同比下降95.46%，同時，行業(yè)應(yīng)收賬款持續(xù)增長，2017年前三季度為499億元，占營業(yè)收入比例升至49.2%的歷史高點。行業(yè)前三季度經(jīng)營性現(xiàn)金流偏弱主要有四個原因：一、行業(yè)現(xiàn)金流呈現(xiàn)季節(jié)性特征，四季度回款一般會變好；二、設(shè)備制造類企業(yè)由于原材料大幅漲價導(dǎo)致購買商品支付的現(xiàn)金大幅增加（科林環(huán)境、龍凈環(huán)保、菲達環(huán)保）；三、部分污水處理企業(yè)承接的PPP項目增多，導(dǎo)致支付工程款、保證金及為業(yè)主墊款情況增加（碧水源、興源環(huán)境）；四、個別企業(yè)票據(jù)業(yè)務(wù)結(jié)算情況增加，導(dǎo)致現(xiàn)金收入減少（盈峰環(huán)境）。

供水行業(yè)收現(xiàn)比[1]穩(wěn)定，污水處理和土壤修復(fù)子行業(yè)收現(xiàn)比最低。從各子行業(yè)的收現(xiàn)比來看，兩類子行業(yè)變現(xiàn)能力最強：有穩(wěn)定收費模式的子行業(yè)（供水、固廢處理）和以設(shè)備銷售為主的子行業(yè)（大氣治理和環(huán)境監(jiān)測）。供水行業(yè)收現(xiàn)比最高且穩(wěn)定在1左右，污水處理行業(yè)多以PPP模式為主，建設(shè)期投入較大，變現(xiàn)能力較弱，收現(xiàn)比約為0.75。

行業(yè)估值溢價率處于低位

從行業(yè)估值及對全部A股（非金融）的溢價率上看，目前環(huán)保行業(yè)整體估值水平處于歷史偏低位置，估值溢價率也是近幾年低點，截至2017年11月3日，環(huán)保行業(yè)整體PE（歷史TTM整體法，剔除負值）是31.72，估值溢價率為16.15%。

行業(yè)展望

展望全年，環(huán)保行業(yè)2017年業(yè)績增速將超去年。從各子行業(yè)表現(xiàn)來看，前三季度污水治理子行業(yè)業(yè)績增速提升最為明顯，上市公司層面，流域治理訂單顯著增加。我國目前已認定黑臭水體數(shù)量共有2,100個，其中完成治理44.1%，待治理長度約7,056公里，按照黑臭水體項目治理單位投資成本6,000萬元左右計算，黑臭水體治理仍需投資4,233億元，2017年也是黑臭水體考核年，四季度相關(guān)公司業(yè)績將進一步釋放。隨著年末項目集中結(jié)算，行業(yè)業(yè)績釋放的同時現(xiàn)金流也將得到改善。

預(yù)計2018年環(huán)保政策支持力度不會減弱。今年10月十九大在北京順利召開，習(xí)總書記指出，我國社會主要矛盾已經(jīng)轉(zhuǎn)化為人民日益增長的美好生活需要與不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾。我們認為，美好生活的需求除了物質(zhì)文化生活以外，也與美好環(huán)境密不可分，根據(jù)“到2035年生態(tài)環(huán)境基本好轉(zhuǎn)，美麗中國基本實現(xiàn)”的目標(biāo)來看，我國環(huán)境治理路徑從污染減排、防止環(huán)境惡化到源頭控制、改善環(huán)境質(zhì)量的轉(zhuǎn)變已經(jīng)確立，未來國家在環(huán)保領(lǐng)域投入力度和監(jiān)管強度均不會減弱。

注：

[1]收現(xiàn)比：銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入，反映企業(yè)營業(yè)收入背后現(xiàn)金流量的支持程度。該指標(biāo)越高，說明企業(yè)當(dāng)期收入的變現(xiàn)能力越強

來源:興業(yè)研究  作者:艾瀟瀟 朱勇勝

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